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行为金融学理论篇一

[摘 要] 传统金融学具有简洁明了的优势，但很难诠释金融市场中的许多异常现象。行为金融学综合了心理学、数学、经济学、决策理论等学科分支，其目的在于探究投资方为何会在决策的时候出现系统性差错。行为金融学还诠释了市场当中实际出现的和传统金融学理论背道而驰的反常行为。属于对传统金融学的完善及补充。二者各具特色，能够用于诠释实际资本市场运作模式的不同现象。将二者充分结合起来，对其进行深入探究，以促进现代化金融市场的繁荣稳定发展。

[关键词] 传统金融学；行为金融学；理论分歧

[中图分类号] f831 [文献标识码] b

傳统金融学和行为金融学之间存在一定理论分歧，但二者能够共同推进资产价格可预计性方面的作用发展。以往的金融学理论主要是借助对于财务报表的分析，辨别出市场的投资风险与机会，进而诠释市场当中的不同投资活动。面对运算和数据相关技术的不断发展，金融统计学成了市场研究的核心道具，有效市场假说也成了重要理论。但也有不少学者对此提出质疑。之后，相关人员发展了行为金融学理论，将心理学研究作为基础，探讨市场投资行为背后的逻辑理论关系。

一、传统金融学和行为金融学理论研究的基础

传统金融学曾经于诠释进入市场现象这方面获取了较大成就。其主要是将理性人与无摩擦市场设置成理论基础，并将现代化资产组建理论与资本资产定价理论作为了核心思想。在20世纪中期，现代组合投资理论、mm定理、有效市场假说、期权定价理论等纷纷涌现出来，在一定程度上确立了传统金融学在金融投资方面的领导地位。相关学者总结归纳了现代金融理论的研究模式，并指出其理论包含了多种内容，如组合投资、资产定价、有效市场、期权定价、委托代理成本等。上述内容涉及到经济学、金融学、数学等多个学科，其逻辑就是把繁杂的市场现象化为简洁的数学模型。

对于传统金融学而言，其核心力量假设实际上就是有效市场假说。其指出，资产的市场价格能够快速彰显出和资产有关的全部信息。传统金融学理论将投资方视为理性人，其对于价格收益分布的预估是没有偏差的。所以，证券价格可以体现出参与人员对于信息的理解，而价格则呈现出不可预计性，因此投资方难以获得长期稳定的大额利润。此外，还有研究者指出，即便投资方属于非理性人员，但其交易活动也具备随机性质，所以能消除对市场价格的影响。并且，即使有的投资方采取了相似的非理性活动，也无法使得资产价格产生太大偏差。这是由于理性投资人员会采用套利的方式，使得价格回到正轨，且价格也会对此作出正确反应，保证市场的有效性。

行为金融学综合了心理学、数学、经济学、决策理论等学科分支，其目的在于探究投资方为何会在决策的时候出现系统性差错。此外，行为金融学还诠释了市场当中实际出现的和传统金融学理论背道而驰的反常行为。行为金融学理论的创始人曾提出了前景理论，这一理论在后来的实践中逐步发展起来，并诠释了不确定条件下投资方的心理因素会导致决策失误。总体来说，人们都会选择相对确定的收益，而很少追求高回报的不确定收益。例如面对股票获取同比例收益的时候，许多投资人员都会倾向于卖出股票，以获得利润，而不愿意担负更大的损失风险。总而言之，行为金融学认为投资方并不是理性人，其只是普通人员，不具备同质化特点，并且属于损失厌恶型而非风险厌恶型。行为金融学的理论则认为传统金融学对于个体行为人的某些描述有失偏颇，并且指出传统金融理论过度简化了市场的复杂程度，无法正确解释市场中普遍存在的种种反常现象。但由于人类活动具有很强的可变性，行为金融学也暂时未能形成完善的理论体系。

二、行为金融学对传统金融学所造成的影响

从传统金融学的角度看，理性投资者的概念包含以下两个层面：首先是主观概率更换法则的贝叶斯理性，也就是投资方在接收到讯息之后，会根据贝叶斯法则改变活动的主观概率。并且投资者会结合相关准则对不确定事件的发生概率进行评估和修正，从而得出后验概率。其次是期望效用最大化理性。指的是当后验概率确定之后，理性主体会根据预计的效用函数，在特殊风险下对信息进行计算，从而将期望效用最大化，实现资产优化配置。所以传统理论下的金融理性投资者假设，认为资产市场的价值和其内部价值不会相差太远。由此可见，传统金融理论没有充分认识到投资人员的心理因素影响，以为大部分人都可以正确估量到股票实际价值。

到了20世纪60到80年代，社会上开始流行有效市场假说。而相关假说与资产定价模型都还未能全面解释出广泛存在的市场现象。有学者对理性人假设提出质疑：首先，投资方在思考风险影响时，不会考虑到总体投资组合的最终收益，却会挑选出其中一个考量点，对投资收益情况展开对比分析。这一考量点属于动态化目标，且投资方在面对决策的时候会受到不同考量因素的影响。其次，一旦投资人员面对风险，就会根据经验来对其进行评估，而不会理性地运用贝叶斯法则，对风险展开科学考察。最后，假如信息以不同的形式出现，则投资人员对于相同信息的认识也会存在不同。这样一来，投资方的决策也会受到很大影响。

在证券市场上，投资者的行为有着举足轻重的作用。而行为金融学在诠释市场及股票的时候，将投资人的活动特点及作用放到了首要地位。人们之所以作出决策，其主要目的就是规避风险和损失。而当人的行为和收益相关联时，人们就会表现出风险厌恶特点。而关系到损失时，人们则会表现出风险偏好。所以，投资决策中必然会出现禀赋效应及短视偏差。此外，人们通常会在不确定的情况下，假设未来的模式与以往类似，并根据经验作出评判。但如果人们对自己的能力过于自信，就会导致投资人员过度依赖自己搜集的讯息，而忽略了财务报表分析。这也会使得投机市场的交易份额提升。

群体行为指的是投资人之间各项活动产生相互影响，进而使得市场的总体状态出现偏差。有效市场假说的支持方指出，即便投资者并非理性人，但投资者的各项交易是互相独立的，这就会抵消非理性的活动影响。而前景理论的支持者则认为，非理性投资人的活动并不是随机进行的，其也有一致的方向。所以，这类非理性活动并不会互相抵消。这也可称作“羊群效应”，就是在信息不确定的情况下，投资人的活动会受到他人及舆论的影响。人类属于群体动物，如果偏离主流轨道就容易产生焦虑感。有效市场假说认为，投资者应从经验中获取知识，并最终形成理性投资习惯。而有效市场假说发展起来，延伸出了一系列金融学范式的核心理念，即在市场有效的前提下，价格一定会体现出内在的价值。这些行为金融学的相关内容，都对传统金融学产生了重大影响。

三、两种金融学在投资决策模型方面产生的矛盾和分歧

传统金融理论认为，大部分资产价格或是交易活动模型都假设投资方对风险进行评判的依据旧时预计效益理论框架。预计效益理论指出，人们对于风险的态度长期以来都是一致的，其函数一直呈现凹形状态。也就是说，投资人都属于风险厌恶型，更加期望获得收益。有学者提出了均值——方差的投资组合理论，并探讨了从全部资产组合中選出最佳组合的相关问题。此外，也解决了资产在均衡情况下的定价难题，并提供了预测收益、风险的具体办法。

之后，新古典主义金融学的代表学者将因素模型作为基础，提出了套利定价理论。其认为，即便存在不确定价格的市场，资产也就拥有一个固定价格，即其反映到市场上交易资产的价值。面对当下的情况，有效市场假说遭到了不少质疑，而传统金融学的投资决策模型代表，也就是资本资产定价模型及现代投资组合理论（capm和mpt），其主导地位也受到了威胁。有人开始尝试修改预计效益理论，并拓展出了预计比率模型、非可加性效用模型、非传递性效用模型等。尤其是1979年诞生的“前景理论”，其针对投资主体决策以及选择的实验结果作出了更加科学的诠释。前景理论的优势在于，其利用价值函数替代了传统金融理论模型的效用函数，并指出投资者的决策在于某一动态考量点的价值结果，而非财富的最终水平所决定。并且，不对称价值函数包括了两个部分，即盈利部分和亏损部分，其分别呈现出凹函数与凸函数的形态。这更加贴合实际情况下投资者的心态与特点。

然后，行为金融决策模式诞生并发展起来，其兼顾了人类的活动特点以及经典理论知识。有学者提出行为资产定价理论，这也成为了行为金融学对于传统金融模型进行改良的典型代表。投资人可被划分为信息交易人与噪声交易人这两种，不仅突出了理性趋利特点，也强调了价值感受特征。用均值方差有效资产组合替换capm模型内的市场组合，而证券的预计收益则是根据“行为beta”而确定。在一般均衡模型下，资产的价格具备内生性特点，也就是投资方的活动不但能够决定自己的消费水准与投资组合，还能够决定不同资产的价格。此外，还有学者把代表性偏差与保守性偏差都划进了投资者活动的行列，构建了以市场反应行为资产定价为基础的bsv模型，另外还包括无信息分类的dhs模型、hs模型等。以上模型都涵盖了不同的心理学理论和投资人心理偏差，并能从不同层面诠释股价不同反应以及市场异常的现象。最后，行为资产组合理论还弥补了理性人假设、投资风险态度同质化等理论的不足，弱化了资产组合“金字塔”不同层级之间的联系。

四、结束语

近年来，行为金融学在金融理论领域中发展得十分迅速，但其仍然无法完全替代传统金融学，也尚不能担当理论支柱的角色。传统金融学和行为金融学之间存在不少矛盾与分歧，而行为金融学也是传统金融学理论的完善及补充，二者各具特色，能够用于诠释实际资本市场运作模式的不同现象。因此，要将二者充分结合起来，对其进行深入探究，以促进现代化金融市场的繁荣稳定发展。

[参 考 文 献]

[责任编辑：王凤娟]

行为金融学理论篇二

随着国内经济的蓬勃发展，中小投资者参与证券市场投资的行为越来越频繁，但仍缺乏对金融市场的了解。行为金融理论以人为研究的中心，辅助心理学、经济学等对投资行为进行剖析解答。对比传统金融学和行为金融学的主要内容，利用行为金融学的优势，针对中小投资者提出建议。

引言

长期以来，传统金融学以有效市场理论和理性人假设为理论基础，用推理和数学模型阐述复杂的经济现象，试图抽象出证券市场的内在规律。但随着经济的不断发展，传统金融学遇到某些金融现象时无法给出合理的解释，例如股权溢价之谜、日历效益、小盘股效应等等。而产生于传统金融学之后的行为金融理论对日历效小盘股效应等有较为合理的解答。行为金融理论认为，市场价格受内在价值和投资者主体双重作用的影响，尤其是投资者主体表现出来的心理与行为，两者对股票市场价格的变动影响重大。在当前低效率的证券市场中，中小投资者又占据了很大一部分，因此，利用行为金融理论对中小投资者提出相关的意见建议，可合理调整投资结构。

传统金融理论主要是有效市场理论和camp模型两大内容，有效市场理论是预期学说在证券定价中的应用，camp模型则是对有效市场理论的验证。

有效市场假说是法国数学家路易斯·巴舍利耶20世纪初提出的观点，巴舍利耶对股票收益率利用统计分析方法进行研究，认为股票波动的收益期望值等于零。随后奥斯本提出了“随机漫步理论”，认为股票的价格变动是无法预测的，是一种随机漫步的变动，在此观点的支持下认为股票市场没有逻辑，没有规律性。最后由尤金.法玛正式提出有效市场。有效市场中投资者是有效理性的，追求利益最大化并积极参与竞争，在一定条件下可以预测股票未来趋势和市场价格，对于证券市场变动信息也能及时获得，因为股票价格可以完全反映所获得的信息。基于信息获取方式的特点，弱式、半强式和强有效市场是有效市场的具体划分。

弱式有效市场的特点是证券的现行价格是过去股票的历史信息的充分反映，历史信息包括成交价、卖空金额、成交量等。在此情况下股票价格的技术分析没有意义，因为技术分析并不能发生作用，而基本分析可以帮助投资者获得一定范围内的股票利润，因为部分的理性投资者只需通过过去的证券价格和收益信息，增加自己的股票收益。半强型有效市场包含了弱势有效市场的特点，当前证券价格能反映历史信息之外，还能够反映公开得到的信息（如公司的盈利情况、股票分割），此时技术分析和基本分析方法两者的作用均为表现无力，原因在于理性投资者根据此信息无法获取利润。强式有效市场中，现行的证券价格所覆盖的信息面最广，不仅仅是充分反应过去的价格和收益情况、公司所公开的信息，而且也包含了非公开信息，即内幕消息。此时技术分析和基本分析都是无效的，无论是哪一个投资者，都无法获得股票的利润。

行为金融理论的研究对象依然是投资者，结合心理学、金融学、经济学等，探求人的投资行为及其心理，形成的投资策略是心理学研究和投资决策的不同组合，期望理论、后悔理论等是行为金融学的典型理论基础。

期望理论指大部分的投资者均为行为投资者，其投资行为具有有限理性的特征。可以通过以下情况进行说明。首先，投资者对证券市场信息的反应来自于当前自身盈利或亏损的处境，亏损相对于盈利而言，对消费者心理变化的程度更强烈。投资者处于亏损处境时，对风险的厌恶程度提高，表现为對自身货币价值减少更为敏感，因为有效理性的投资者对亏损的沮丧程度比盈利的满足程度表现更为强烈。其次，投资者具有风险承担者和风险厌恶者的双重身份，若投资者在某一时间点之前一直处于亏损处境，并确信未来有盈利，此时投资者宁愿增加风险程度，而不愿意在此时通过止损的方式实现利益的最大化，若投资者在某一时间点之前一直处于盈利处境，并确信未来可能出现亏损，此时投资者会因为获利作出卖出股票的行为。期望理论中，风险承受者和风险厌恶者的不同身份决定了股票价格是波动的，且具有不确定性。

后悔理论是投资者在证券交易过程中“后悔”情绪的心理状态。具体来说，分为以下几种情况：第一，牛市背景下，投资者一方面会因为没有及时买人涨幅较大的股票而后悔，另一方面因为过早卖出获利的股票而后悔。与之相对应，在熊市背景下，一方面投资者因为没能及时止损承受了较大损失而后悔，另一方面只是获取其中一部分部利益，或者获利后没能兑现，随后被套牢而后悔。第二，平衡市场中，当投资者看到自身持有的股票的价格维持在一个较平稳的水平上，单此时他人推荐的股票上涨，因为没有及时换股或买股而后悔；第三，当投资者已决定卖出手中波动较小的股票，买入他人的推荐股，买入后发现推荐股不断下跌，自身原有的持有股价格不断上涨而后悔。

由上述出传统金融学与行为金融学的对比，突出表现了行为金融学的理论基础和行为金融的实践投资行为后可得出结论，在进行投资决策时，不仅仅需要考虑自身的资产情况，更主要的是自身的心理变化情况。

基于行为金融学的特点，其投资策略主要有反向投资策略、动量交易策略、技术分析策略。反向投资策略的主要做法是买进跌幅加大，近期表现弱的股票，卖出同期表现好、价格不断上涨的股票。如选择市盈率低、历史收益率低、目前价格下跌但未来确定会有上涨趋势的股票等。动量交易策略的具体内容是考虑到一定时期内股价变动的连续性，买进表现好的股票和卖出表现差的股票的投资行为可以同时出现。因为存在市场认知的偏差，当消息传达给市场的时候，通常市场是需要反应时间的，在这段反应时间里面，投资者是可以通过继续买进表现较好的股票，当消息逐渐被消化的这段过程中投资者赚取其中的差价。技术分析是运用数学和逻辑，通过建模或数据分析，以过去和当前的证券市场为分析对象，预测未来股票的市场变化，从而获取证券利润，主要包括k线理论，趋势理论，切线理论等。

如何在现实市场中利用行为金融学

当前，炒股已成为社会热门话题，中小投资者在股市中已成为越来越活跃的部分，但中小投资者对股市的认知需要进一步加强。行为金融学结合心理学、经济金融等相关知识，是人类的心理和行为在金融学上的合理应用，因此从保持理智头脑、处理好人与人之间的关系、根据实际情况进行调整三方面对此进行建议。

（1）时刻保持理性的头脑

时刻保持理性的头脑，是用客观的态度看待行情及市场信息是处理投资者头脑中的期望市场关系的关键因素。一般情况下的证券市场是有效且理性的，证券机构和机构投资者面对大量信息运用的估值分析模型成立的前提时市场有效且理性。但从实际而言，市场受到多种因素的影响，即市场并非时刻有效也并非时刻理性，行为金融学认为原因在于投资者投资行为的心理波动。在证券投资过程中，多数人并不以理性的态度看待问题，常常因为心理因素在股票价格上涨时不卖、股票价格下跌时立马抛售的情况，这些情况的发生均是由于投资者的情绪和偏见，由此引发的证券市场的价格波动，努力克服心理弱点，保持投资的清醒头脑。

（2）正确处理与人之间的关系

投资者在投资交易的过程中易受到他人影响，尤其是与自身具有重要关系的投资者，他人的建议或意见对投资者的选择产生影响从而引起市场价格的波动。在投资交易的过程中，投资者在多数情况下希望和大众保持一致的步伐，在心理作用的督促下认为此种投资风险最小。但在金融市场中，总存在小部分的人获得利益大部分人吃亏的情况，所以在投资的过程中投资者不能够过重的受他人的影响，在做出选择与决策时，适当听取他人建议后加入自身的见解与分析，从而选取期望收益范围内的股票。

（3）根据实际情况制出投资策略并适时调整

投资者剖析自身的投资类型（被动型与主动型）后可选择适合自己的投资策略。一般而言风险中性选择风险较低、价值较为稳定的投资组合，风险偏好则适合收益率高、价格波动大的投资组合，风险规避的投资者应谨慎选择，确定自身是否应加人证券市场。不论采取何种策略，选对买卖时机是投资的重要分水岭，因此，适当的做出一些策略上的调整也显得至关重要，策略的调整是灵活性的应用，也是大部分投資者所缺乏的，在原先投资策略发生错误使得自身承受较大损失时，应及时止损改变原有投资策略。

行为金融学理论篇三

【摘要】在标准金融理论中，噪声交易不会对证券价格产生影响，但是近年来我国证券市场中的各种异象和投资者的非理性表现均证实非理性交易者行为可对证券市场产生影响，因此以投资者有限理性为前提的噪声交易理论被引入到对我国金融市场的研究中来。本文首先回顾了行为金融学的兴起和发展，其次综述了行为金融学范畴热门理论--噪声交易理论，最后对行为金融学与噪声交易理论的发展前景作出了展望。

【关键词】行为金融学 证券市场 噪声交易理论

引言

随着经济全球化和世界金融一体化进程的加快，以资本资产定价模型和有效市场假说为核心的标准金融理论，在理论与实践方面遇到前所未有的挑战。在理论上，最严重的问题在于所谓“联合假设”问题，即capm和emh两个假设互相依赖，使得它们实际上不可检验。在实践上，主要是现实金融活动中存在着大量标准金融理论无法解释的“异象”。理论与实践的双重挑战将金融学科带入了一个困境，同时也为新理论的成长提供了机会，随着噪声的概念被引入金融市场和信息经济学的发展，使行为金融理论成为迄今为止最为成功的替代理论。

行为金融学(behavioral finance)是行为经济学的一个分支，是以新的人性模式来研究不确定性环境下投资者决策行为的科学，它以金融市场中投资人的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性时如何进行资源的配置，并以此来了解和预测投资人的心理决策过程及动作机制［6］，20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学以其更加逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。

第一，投资者不是理性人，而是普通的正常人。并且通过实证研究发现，投资者不能理性、无偏地加工信息。第二，投资者不是同质的，投资者由于个性气质和禀赋的不同，导致行为方式的不同，因此对未来的估计也不同。第三，投资者不是风险厌恶型的，而是损失厌恶型的，投资者面对收益时表现为风险厌恶，而面临损失时则表现为风险追求。第四，投资者的风险态度是不一致的，不是要么保守，要么冒险，而是可以同时具有冒险和保守两种心理特征。第五，市场并不是有效的。市场中资产的价格也不是理性的［7］。行为金融学认为，资产的价格不仅仅由资产的内有价值决定，还由投资者的心理、情感因素决定，这些因素在投资决策的制定以及资产定价方面发挥着重要的作用。

由于有效市场理论的前提是投资者完全理性，因此也被称为“理性范式”(rational approach)；而行为金融学的前提则是投资者各种非理性的心理现象，因此被称为“心理范式”(psychological approach)。行为金融学发展的特点可以用以下三点来描述：第一，行为金融学是将心理学和决策科学与古典经济学、金融学相融合的科学；第二，行为金融学是试图解释导致金融市场异常的原因；第三，行为金融学研究投资者是如何在判断时发生系统性错误［7］。

由行为金融学发展的特点决定了行为金融学两个主要的研究方向，一个是深入研究投资者的行为与心理机制，即对投资者情绪(investor sentiments)的研究；另一个就是研究非理性行为对市场总体行为的影响，即噪声交易研究。

二、证券市场中的噪声交易理论

金融文献中，噪声(noise)是与信息(information)相对应的概念。信息是证券市场存在的生命线，因为理论上说，除了必要的流动性交易需求以外，所有交易都应该基于信息。但在证券市场上，有时投资者交易的基础却是扭曲了的信息，或者虚假的信息,这就是噪声，而噪声交易理论是相对于有效市场理论出现的。有效市场理论认为，如果与基础资产相关的所有信息能够完全充分地反映在价格上，那么该价格基本接近于金融资产的内在价值。然而在一个真实的金融市场中，信息是异常复杂的，信息的获得也是要花费成本的，不同的交易者由于自身情况的限制，收集、分析信息的能力存在差异，因此，交易者在市场所占有的信息是不完全的，与金融资产的价值存在一定的偏差，这一偏差导致了噪声交易的产生。

噪声理论的主要假设有：（1）信息的获得是有成本的；（2）信息的传递存在时间上的差异，交易者并不能同时获得信息；（3）交易者的行为是存在差异的，并非都是理性的；（4）交易者所持有的信息是不对称的。正是这种非对称信息下非理性投资者的行为，导致了金融市场上噪声交易的产生。噪声交易概念的引入以及不同的学者对噪声交易的不同解释，在更深的层面上反映了金融界长期存在的关于价格和交易量是反映基本面还是“动物精神”(animal spirit)的争论。一方面，一部分人认为市场参与者是理性的，那些非理性的少数投资者将被市场套利活动的自然选择效应迅速消除。另一方面，有人认为很多投资个体并不是理性的，总体上并不存在非理性行为从市场消失的必然趋势。尽管到目前为止，还没有一项结论性的经验检验能够解决这一争论，从金融学目前的发展状况看，行为金融范式被认为是一个很有前途的解决方案。

综上所述，这些并非真实的信息即谓之噪声，以噪声为基础的证券交易行为我们称之为噪声交易，进行噪声交易的交易者就是噪声交易者。噪声交易理论中将投资者分为理性投资者(information trader)和噪声交易者(noise trader)两种类型。理性投资者是信奉金融学基本原理的投资人(如证券分析师、基金经理等)，他们通过信息进行交易，并期望从中获利。噪声交易者不能区分信息与噪声，他们基于噪声进行交易并误以为是基于信息进行交易，证券被错误定价的一个重要原因就是有噪声交易者的存在。

三、展望

从心理分析角度出发而抛开有效市场理论，从能决定市场价格本质特征的最基础的东西入手，还投资行为以本来面目，而不是靠理性人模型来决策，这就是行为金融理论的精髓。实证研究也表明，人们的心理因素是影响价格运动的重要因素，有时其影响甚至是举足轻重的。但心理分析还需要进一步研究深化，例如先天的心理偏差因素是否会相互影响，能否通过后天学习训练得到的一定程度的矫正，需要多长的时间与采用何种学习方式等。另外，金融市场交易主体的心理因素难以精确把握，难以具体量化，因而难以客观评价。

值得说明的是，所有市场交易者的复杂的心理决定其决策行为的复杂性导致了价格行为的复杂和混沌特征。近年来发展的一些非线性方法，如人工智能、神经网络、模糊控制等新方法，显示了良好的学习和适应能力，有待于进一步开发和研究。混沌市场所揭示的有序和无序的整合共存，更接近实际的市场价格行为特征，这也为理论研究和对经典投资流派及其投资战略的评价提供了一个全新的视角。新范式能否完全、彻底地代替传统范式，如何代替，是目前及未来金融投资领域中引人注目的热点问题。

参考文献

作者简介：张乐（1982-），男，甘肃省泾川县人，甘肃政法学院经济管理学院教师，硕士研究生，讲师，研究方向：金融。

行为金融学理论篇四

摘要：本文根据行为金融学的理论框架，结合债券市场上存在的相关实际现象，从认知心理方面给予解释和归纳，并总结出相应的经验规则，以帮助投资者利用市场上存在的“非理性”投资行为获取收益，以及避免自身存在的“非理性”投资行为带来的负面影响。

关键词：债券市场 行为金融学 认知心理

对于金融市场上很多经典金融学不能解释的现象，行为金融学给出了新的研究方向。本文拟根据行为金融学的理论框架，结合债券市场上存在的相关实际现象，从认知心理方面给予解释和归纳，并尝试总结出相应的经验规则。

（一）经典金融学

1952年，马科维茨创设性提出资产组合选择理论，即均值—方差模型（mean-variance model），开启了现代金融学的研究大幕。之后不断有重要的原创性理论出现，其中包括莫迪利亚尼和米勒的mm定理（modigliani miller models），夏普和林特尔等的资本资产定价模型（capital asset pricing model， capm），法玛的有效市场假说（efficient markets hypothesis，emh），羅斯的套利定价模型（arbitrage pricing theory， apt），布莱克、斯科尔斯和莫顿的期权定价模型（black-scholes-merton option pricing model）。这些理论从理性经济人假设出发，利用一般均衡分析和无套利分析演绎得出，其结果是市场有效。我们通常将以这些理论为框架的金融学称为经典金融学。

（二）行为金融学

随着对资本市场的深入研究，越来越多的与经典金融学相悖的异常现象出现。为了解释这些异常现象，行为金融学应运而生。国内有学者指出，行为金融学认为现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定的差异，从而拓宽了理性经济人假设，从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，力求建立一个能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

学习研究行为金融，试图将之运用到市场中，不绝对是为了防止非理性交易，避免定价错误。因为市场才是检验对错的唯一标准，如果只是独自认为市场错了，可能长期来看观点最后能被证实，但是短期内大概率只会有徒然无力感，这时“随大流”也是一种策略。所以，我们需要研究市场，也应该尊重市场，敬畏市场。

巴贝里斯和塞勒（2003）总结了行为金额学的主要理论框架（见图1）。本文主要将行为金融学中的认知心理理论运用到债市中，解释市场上的一些现象，并试图从中总结出特定的投资策略加以运用。

（一）信念

1.过度自信

人们倾向于过于相信自己的主观判断，主要表现在两个方面：低估客观因素的影响和高估自己成功的概率。德邦特和塞勒（1990）认为，在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的结论就是人们是过度自信的。

[例1]过度自信的投资者在市场中会频繁交易，但是一般很难击败市场获得超额收益。

2017年11月27日，嘉澳转债上市，最高成交在124.91元，收报122.80元，转股溢价率44.7%。市场交易频繁，成交额5.61亿元，而该转债总共发行1.85亿元，换手率高达303%。当日晚间，发行主体嘉澳环保（）公告称，大股东顺昌投资当日违反上交所规定，进行了清仓式减持。28日，当天嘉澳转债开盘120.49元，一路下跌至收盘价101.02元，转股溢价率跌至20.94%。截至12月1日，嘉澳转债破发收报99.95元。

2.代表性偏差

卡内曼和特沃斯基（1974）指出，对于具备相似特点或同样的问题，人们会根据过往经验知识快速处理。在很多情况下，该法则简便有效，但由于忽略客观概率事件判断所需的独立性、先验概率及样本规模大小等前提条件，这种判断方式有时也会使得决策失误。

[例2]投资者在判断近期债市走势时，经常会用收益率处于历史数值中的位置，来作为判断债市调整空间、调整时间的参考。比如按收益率位于历史区间的不同分位数，分别定义为卖出等级、中性偏低、中性偏高和买入等级，作为投资参考。截至2017年12月28日，10年期国债、国开债和5年期高评级信用债收益率均已调整至四分之三分位数以上位置，配置价值逐渐显现。而5年期中低评级信用债信用利差处于中位数之下，仍有一定的调整空间（见表1）。

表1 收益率和利差历史位置（2010年至今）

资料来源：wind资讯，英大证券固定收益部整理

3.证实偏差

罗德、罗斯和莱珀（1979）指出，一旦形成一个信念较强的设想，人们会积极寻找支持这个设想的证据，而不关注否定该设想的信息。由此会产生两种效应：（1）不愿意寻找与该信念相矛盾的证据；（2）即使找到了相悖的新证据，也会视而不见或过于挑剔。

[例3]当债券价格持续上涨，投资者认为市场进入“牛市”时，会更关注那些有利的信息，从而进一步推动债市上扬；反之，当债市大幅下挫，投资者认为“熊市”来临时，此时负面消息更引人注目，投资者容易出现恐慌性抛售，引起债市进一步下跌。

2016年10月份之前，随着10年期国债收益率下探历史低位，债市焦点就集中于“资产荒”、经济下行压力，而对于央行重启14天、28天逆回购等“缩短放长”操作则反响平淡，甚至有分析师喊出“十年国债破2.0”“中国将迎来零利率时代”（见表2）。而2017年10月份以来，债市对于2018年的定向降准、10月份经济数据下行反应平淡，资管新规征求意见稿与预期基本一致，但10年期国债不到两个月迅速上行将近40bp。市场戏称为“利多出尽的利空”（见表3）。由此可见，证实偏差是债券市场正反馈机制形成的推动力之一。

4.錨定偏差

卡内曼和特沃斯基（1974）认为，人们对特定对象进行评估或预测时，会倾向于根据初始信息选定一个参考点，受制于参考点影响而对新信息的反馈不足。

[例4]从2017年4、5月份监管加强起，多家券商分析师就一直强调10年期国债收益率中枢3.6%的位置，例如以1年期mlf利率3.2%+40bp作为10年期国债收益率的“锚”，从央行对流动性的呵护、人民币汇率企稳、监管缓和、经济下滑等方面论证3.6%的中枢。随后5个月收益率一直围绕3.6%中枢的位置波动。直到10月中旬，10年国债收益率在一个月时间内快速上行突破4.0%关口（见图2）。一个可能的解释就是由于市场的锚定效应，对于新信息的反馈不足，直到某个临界点后出现预期差，然后迅速调整。

图2 10年期国债收益率时间序列

资料来源：wind资讯，英大证券固定收益部整理

（编辑注：左轴旁边的“%”移到左轴上方，图例依次改为“中债10年期国债到期收益率”“3.5%～3.7%区间”）

5.易得性偏差

卡内曼和特沃斯基（1974）表示人们在决策和判断过程中，倾向于凭借事件在直觉或记忆中的可得性程度作为判断的依据，容易回想起特征明显的事件便认为其更大可能出现。

[例5]在市场上，交易活跃的债券更容易引起投资者的关注。当有利好消息时，活跃债券品种一般收益率下降幅度更大。反之，有利空消息出现时，活跃债券品种收益率一般上升幅度更大。以配置更明显的10年期农发债和交易更活跃的10年期国开债为例，在熊市时，农发债-国开债的利差一般会缩小；牛市时，利差则会拉大。但是我们注意到，在2016年四季度以前，随着收益率的下行，农发债-国开债的利差也跟随下探，这与当时“资产荒”背景下配置力量使得各种利差都处于低位有关，说明易得性偏差有时可能引起偏误。

6.后悔理论

卢姆斯和叔基恩（1982）认为，决策者会对自己所处的现实状况与本有可能处于的状况进行比较，如果决策者认为自己选择其他备择对象可以得到更好的结果，那么内心很可能会感到后悔；反之，就会感到欣喜。所以通常以“最大后悔最小化原则”作为依据。

[例6]尾盘资金面一般会比早盘宽松，所以交易员一般会选在收盘前进行交易所正回购。但是在银行间市场上，因为存在不能平头寸的风险，若早盘出现了在成本范围内的资金，交易员会尽早将头寸平掉。所借资金成本高带来的后悔效应远远低于错过了合适成本资金带来的后悔效应。

（二）偏好

1.心理账户

塞勒（1985）提出心理账户的概念，即人们通常根据金钱的来源、贮藏方式和用途进行分类。资金之间无法完美替代，就边际消费倾向来说，预期的资本利得工资、利息等常规收入意外的资本利得。

有个较为著名的“电影票”试验很好地说明了心理账户的存在。如果看电影前，价值30元的电影票丢了，只有少部分人愿意重新买票观影。然而，如果还没买票但丢了30元，则大部分人愿意选择继续买票观影。

根据塞勒的说法，电影票和现金分属两个不同的心理账户。丢的钱并没有被归入电影票账户中，所以电影票为30元。而再买一张票的话，电影票账户花销为60元。

[例7] 当买入某只证券后，倾向将盈亏资金和原有资金类别设在不同的心理账户中。若证券下跌，账面上会有所亏损，但只有在卖出证券后才会出现实际损失，所以投资者往往倾向于继续持有而非止损；若证券上涨，对于盈利实现的渴望使得投资者迅速止盈。事实上，无论出现损失还是盈利，是否应该继续投资主要取决于该证券的价值，而非买入成本。

2.前景理论

卡内曼和特沃斯基（1979）提出前景理论，即当处于收益状态时，投资者是回避风险的，在确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在亏损状态时，投资者是风险偏好的，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者。

[例8]在基金市场上经常会出现这样一种现象，若基金单位净值跌破1元，赎回量不会有太大变化，表现出“忍痛不割肉”；若基金单位净值重新涨回1元，则会有大量赎回为了让收益 “落袋为安”。这个现象在银行委外市场上也能得到一定的印证。2016年四季度债市走熊以来，银行委外资产端出现一定的亏损，但是银行一般先行赎回存在浮盈且到期产品，而对于浮亏产品更多的是选择暂时“硬扛”。所以当时有部分分析师认为，“浮亏”产品的潜在赎回力量是妨碍债市重新走牛的一大不稳定因素。

（一）审视投资策略和记录交易日志，避免非理性交易

及时评估既定的投资策略，试图更早地发现并承认可能的错误，从而帮助避免诸如“处置效应”1等非理性交易，设置合理的止盈止损线。另外，培养记录交易日志的习惯，研究新信息对市场情绪的影响，及时发现投资机会，避免非理性情绪干扰。

（二）参考但不迷信历史，避免代表性偏差负面影响

可以将历史收益率作为一种参考，更应该结合具体的基本面、资金面、政策面等因素，通过把握主要矛盾来判断市场走势，而非一味强调历史情况。

（三）全方位思考，避免证实偏差及锚定偏差

多与持不同观点者进行交流，比较空方与多方的观点，避免只关注自己阵营内部的讨论，要试图发现疏忽遗漏之处；对于锚定的参考尽可能及时修正，对市场上的新信息保持敏感，及时更新完善研究框架。

（四）利用证实偏差和锚定偏差，在震荡行情和趋势性行情中操作

在市场缺乏方向的震荡行情中，类似“高抛低吸”的逆向投资策略可能更加有效；在趋势性行情到来的时候，可以运用类似“追涨杀跌”的动量投资策略。上述两种策略，主要依据是市场存在的证实偏差和锚定偏差，利用投资者对信息过度反应或反应不足获取收益。

具體操作上，可以对近期行情与历史进行对比，对比指标包括：持续时间、调整幅度、锚定利率（如r007、1年期mlf利率），从而得出目前的安全边际。等债券市场达到预期的阻力位，一旦突破成功，牛市或熊市行情确认，就可以进行左侧或右侧操作。但是需要注意，为了避免受代表性偏差的负面影响，还应该对目前市场与历史的不同之处进行具体分析，以及设置好止盈止损线。

（五）利用易得性偏差，捕捉价差交易机会

对于配置盘，可以在熊市确认时考虑配置具有一定流动性溢价的非活跃券，以获取价差保护。而对于交易盘来说，非活跃券难以满足交易及时性，可以在牛市确认时选择活跃券作为交易标的，以获取利差扩大的超额收益。

【参考文献】

行为金融学理论篇五

【摘要】通常人们在选择投资基金经理时会主要考虑其信息收集分析等专业能力，并以此作为标准进行选择，但随着金融学理论的不断进步和发展，行为金融学理论的提出让人们认识到很多时候人的心理因素会造成投资者在选择或者分析时出现一些偏差和错误，而这些错误在金融市场会因此市场的一些反常情况出现。本文将主要探讨行为金融学理论下的投资基金经理选择，以期能为相关从业者带来一些帮助和思考。

【关键词】行为金融学 投资基金经理 普遍性 过度自信

一、引言

随着社会的发展和进步，投资基金已经逐渐成为投资机构中非常重要的一部分，大多数投资基金都会选择以养老基金、对冲基金以及共同基金等为主要形式，这些投资机构的发展让投资基金地位也逐渐上升，很多人会选择以基金作为主要投资项目，因此研究投资对象的选择成为当下非常重要的一项研究课题。作为投资基金管理层，投资基金经理在选择投资以及投资策略确定实施方便扮演着非常重要的角色，很多时候人们在选择投资基金时实际上是在选择投资基金经理。传统选择投资基金经理时都会主要考虑经理的业务能力等，但是从行为金融学角度考虑，经理的心理因素也会成为其中非常重要的一项考虑内容。因此在考虑基金经理时，需要以传统金融理论选择标准为指导基础，同时考虑心理因素影响，考虑到经理层是否拥有相关金融理论知识以及科学决策等方面知识，从而进行综合考量。

随着资本市场的快速发展以及金融理论的不断丰富，人们开始认识到人的心理因素对于投资市场的影响，并提出了行为金融学理论。行为金融学理论主要是从心理因素影响角度对投资人在市场中的行为进行研究和分析，属于金融学与心理决策研究范畴交叉地带学科，其意为从投资心理学角度来对一些金融市场中的反常现象进行分析和解释，并主要研究投资人在决策判断出现偏差的原因。行为金融学理论作为后来发展起来的一本学科，其很多地方都与传统金融学理论有所偏差，传统金融学理论当中有一个一个非常经典的理论模型即有效市场假说，其认为金融市场中价格代表了市场中一切信息，认为证券价格是投资是非常重要的参考依据，认为投资者在做选择时会以自身利益最大化为要求，且认为其在使用拥有的证券组合价值最大时采取的行为不会出现偏差。但是在行为金融学理论下认为这些观点存在漏洞，其更多会从实际情况进行分析，从投资者心理因素角度进行考虑，认为投资者在做出决策时会因为一些心理因素而产生投资偏差，而心理因素也应当成为在选择投资基金经理中的重要参考。

三、传统投资基金经理选择标准

通常来说可以将投资基金分为积极管理型和消极管理型投资基金，而积极管理型向来是主流基金管理模式，希望投资进怀里能够准确把握住投资时机从而获得更高收益。而消极管理以指数基金为代表，而基金经理在其中所起到的作用也相对较小。基金经理类型以及投资思路理念应当与基金发展要求相契合，同样市场中基金也可以让与自身理念风格相契合的经理加入，从而发挥出更大的作用，使基金与基金经理实现共同发展。此外投资基金经理应当拥有很强的专业素养，拥有专业理论知识以及时间经验以此为其从业基础，基金经理在证券研究过程中可以按照风险评估以及回报预期进行判断分析，对每项投资进行衡量界定。除此之外，基金经理需要有很好的技术，能够熟练操盘以及准确的市场判断等，且能够快速准确获取大量市场信息。

所以从传统金融学理论选择投资基金经理时，其主要是考虑投资经理的综合素养，但是这一选择并没有考虑到投资经理在选择过程中会因为一些心理因素造成选择判断和决策的偏差和失误，所以行为金融学认为投资基金在支付相应成本之后也不一定会对信息进行完全正确的分析判断，做出准确行为，因此很多时候经理的投资行为也会偏出最有效率标准，做出一些错误的决策和判断。由此可见，在传统投资基金精力选择的过程中其评判标准过于单一，并没有综合多方面的因素进行考虑，导致在实际基金投资的过程中存在诸多风险，大大的影响了投资者的经济利益。

四、行为金融学理论下有关心理因素影响分析

（1）过于自信：有時候投资基金经理会高估自身能力以及知识水平，从而在做出决策和判断时会盲目相信自己所做出的选择和行为，从而忽视了其他因素有可能会造成决策的失误和偏差。

（2）显著性：通常一些小概率事件发生之后如果被经常报道，那么人们对这一事件的发生概率会产生误判，明显倾向于高估事件发生性，这也会造成投资经理选择失误。

（3）抛锚性：人们在做决定或者判断时，需要收集相关信息作为判断依据，那么在参考历史信息时，需要选择一定信息作为信息锚，那么类似行业和板块的价格以及历史价格等都会被选取用于参照，但是这些信息都具有一定的时效性，因此无法长久保持信息准确可靠，从而对预期产生一定影响。

（4）普遍性：很多时候投资基金经理会根据相似情况来对未来进行预测和判断，进而得出相关结论，当同样的事件发生很多次之后就会具有一定的普遍性，经理在预测个体情况时会将这种普遍性作为参考，而有些时候具体事件与普遍规律只是表象相似时就会出现判断失误。

（5）反应不足：心理因素除了会造成基金经理判断失误以外，还会造成投资失误，其中反应不足就是投资失误中的一种类型。如果基金经理在做判断时过于自信或者过分依赖过去的数据和信息等，很容易会在面对市场变化或者出现新趋势时出现反应迟钝等现象，错失机会。

（6）过度反应：除反应不足以外，过度反应也是投资失误的有一种表现类型，一些普遍性错误和显著性错误很容易会造成投资经理的过度反应，投资者在事实发生之前，就由于主观判断失误而认为事实发生进而采取了相关行动，造成失误投资。

五、行为金融学理论与投资基金经理选择

根据行为金融学理论，在选择投资基金经理时需要综合考虑经理综合素养以及心理因素，主要包括丰富的专业知识与实践知识、强大的信息收集能力和定心研究能力等等，下文就着重分析这些主要的综合素养和心理因素。

1.丰富专业知识与实践知识

投资者在选择投资基金经理时需要对经理是否具有丰富专业知识以及实践经验进行确定，受到过正规专业教育且知识背景相对丰富的经理在面对很多市场信息时能够更加快速准确对信息进行分析判断，很多时候基金经理的专业成绩以及从业经历等的不同会影响到各自的能力，专业素养水平存在一定偏差，所以在选择投资基金经理时需要考虑到这些因素。

2.强大的信息收集分析能力和定心理研究能力

投资基金经理除了要有丰富的专业知识以及实践经验以外，还需要拥有强大的数据收集分析处理能力，另外投资基金经理最好可以了解自己会产生什么心理或者出现什么行为偏差，那么经理就可以尽量避免因为自身心理因素造成失误判断和决策。所以经理需要准确把握投资者心理以及具体市场情况，对证券价格变化趋势有深刻理解和把握，把握买入卖出时机，做出科学合理的决策。

3.考虑相关基金信息真实性和有效性

投资者在选择时还需要注意到相关信息的真实性和有效性，有些投资经理会为了提升市场形象等原因调整投资头寸。此外，在对基金信息进行收集的时候要对相关信息进行全方面的真实性和有效性判断，确保收集的信息能够为投资者的投资决策带来一定的帮助，从而有效的降低基金投资的风险性。

4.考虑预期风险和收益

投资者在进行投资选择时需要考虑到预期风险和收益，充分考虑投资基金经理对于选择造成的影响，比如如果投资经理对自己的判断过于自信，过分高估自身能力的时候，那么很容易会为了追求更高回报利益而冒更大的风险。而也有一部分基金经理会选择更加稳妥的方式制定更加稳定的投资策略从而降低风险。对于这两种情况，投资者在选择基金时需要对基金经理的心理因素进行充分考虑和关注，尽量避免因风险收益发生意外。

六、结语

综上所述，行为金融学理论下认为人的心理因素会对投资市场产生一定的影响，因一些主观错误做出失误决策，因此在选择投资基金经理时需要考虑到很多方面的因素，通常可以将经理分为拥有强大信息分析处理类型，熟练掌握和运用专业金融知识类型以及拥有很好信息来源渠道的类型，投资人除了要关注经理业务能力，考虑传统金融学理论相关因素之外，还需要考虑到其心理因素，了解心理因素对于决策选择的影响，只有这样才能够做出更加科学的决策实现更好的投资回报。

参考文献：