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货币政策证券市场篇一

货币政策证券市场篇二

“金融活，经济活；
金融稳，经济稳”，“保持经济平稳健康发展，一定要把金融搞好”，习近平总书记要求充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，扎扎实实把金融工作做好。党的十九届四中全会提出，坚持和完善社会主义基本经济制度，推动经济高质量发展，要“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险”。

货币是金融体系的血液，我国货币政策是国家制度和国家治理体系的重要组成部分。货币政策与每一家企业、每一个家庭息息相关，关乎大家手中的“票子”，关乎广大人民群众的切身利益。“千招万招，管不住货币都是无用之招。”站在新时代的历史方位，无论是坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化，还是把我国制度优势更好转化为国家治理效能、在推动经济高质量发展中牢牢把握我国发展的重要战略机遇期，都要求我们坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策。

一、从历史演进看货币政策的本源和目标
“发展金融业需要学习借鉴外国有益经验，但必须立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展特点和规律，不能照抄照搬”，习近平总书记深刻指出要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质。

从全球范围看，20世纪“大萧条”以来货币政策大致经历了三个阶段的演进。

第一个阶段是20世纪80年代以前，货币政策目标比较多，主要是刺激经济增长，最终出现了严重的“滞胀”。以凯恩斯为代表的经济学家认为，经济增长（失业下降）与物价上涨之间有稳定的相关性，也就是说只要容忍较高的通货膨胀，就可以换来较高的经济增长。因此，当时的货币政策目标较多，且更多侧重于经济增长。但是，发达经济体依靠货币刺激实现高增长的做法并不成功。20世纪70年代，美国等发达国家出现了众所周知的“滞胀”问题，也就是经济停滞和高通胀同时发生，当时美国物价年均涨幅超过10%，企业倒闭、银行破产和失业率都创出第二次世界大战后的新高。

第二个阶段是20世纪80年代至2008年国际金融危机，反通胀成为货币政策的主要目标，经济增长较快，但忽视了金融稳定。这一时期，保持物价稳定成为货币政策的主要或唯一目标。总的来看，货币政策在反通胀方面取得显著效果，加之经济全球化和科技进步改善了经济供给面，全球性的高通胀得到有效缓解，主要发达经济体迎来了低通胀、高增长的“大缓和”时代。但是，中央银行在盯住价格稳定的同时，忽视了金融稳定。在2008年国际金融危机爆发前，虽然一些发达国家物价指数相当稳定，但大宗商品和资产价格大幅飙升，系统性风险累积。因盯住低通胀而形成的宽松货币条件，也在一定程度上助推了资产泡沫和金融风险。这些都成为引发国际金融危机的重要因素。

第三个阶段是2008年国际金融危机以来，全球着力完善金融监管框架并强化宏观审慎管理，货币政策再次转向刺激经济增长，但超宽松货币政策效果面临新的挑战。国际金融危机爆发以来，主要发达经济体实施了空前的货币刺激，从降息等常规货币政策，到零利率、量化宽松、前瞻性指引乃至负利率等非常规货币政策。这些政策有力对冲危机冲击，防止了经济和价格出现螺旋式下行，不过从中长期看也可能会延缓经济内在的调整进程，加剧结构性问题。近些年，主要发达经济体利率下行速度明显快于经济增速和通胀的下行，降息和量化宽松政策的效果呈边际递减的态势。由于主要发达经济体债务高企、增长动力不足、通缩压力挥之不去，非常规货币政策正趋于“常态化”。

为什么发达国家这些非常规货币政策的效果不及预期呢？一是经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。比如，人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓，储蓄增加、消费和价格水平降低；
技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响。但这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。二是在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。三是零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

货币政策的效果很大程度上取决于对预期的引导和把控，这也是中央银行可信度的重要体现。目前，世界上很多国家央行把盯住通货膨胀目标作为货币政策的锚，用于引导社会公众的预期。多数发达国家把2%作为通货膨胀目标，有些发展中国家的目标比2%高一些，比如3%或4%。如果受上述基本面因素影响，某国长期通货膨胀的客观和真实走势是1%，而中央银行为引导预期把通胀目标定为2%，并通过宽松货币政策进行引导，则其结果肯定是事倍功半的。正确的做法是，各国中央银行根据本国的实际情况来确定通胀目标，从1%到4%可能都是合理的选择区间。比如，发达国家和人口老龄化经济体最优的通胀目标可能是1%或1.5%，发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%，有些持续高通胀的经济体还可以把通胀目标定得更高一些，比如超过4%。货币政策（比如对通胀目标的确定）可以在一定程度上稳定和引导社会公众的预期，但前提是这种引导离经济基本面所决定的趋势不远，这样的货币政策才是符合实际和有效的。

上述货币政策框架演进的过程，也是人类社会对货币政策不断探索和深化认识的过程。每个历史阶段的时代背景不同，面临的主要矛盾也不同，货币政策总的来看发挥了重要作用，但有时不够及时、有力，有时又会走得“过远”。关键是要明确职责、定位和目标，既不畏手畏脚，也不大手大脚。

改革开放以来，在发展社会主义市场经济的过程中，我们从中国实际出发，坚持货币政策保持币值稳定这一本质属性，为改革发展稳定营造适宜的货币金融环境，同时与其他政策形成有效配合，取得了重要的规律性认识。

一是货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。从世界历史上看，货币政策曾被用作追求经济增长的手段，甚至希望通过容忍高一点的通胀来换取更高一些的经济增长。但实践表明，这样的想法难以实现，甚至会出现“滞胀”的后果。货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度。

二是坚守币值稳定这个根本目标，同时中央银行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。保持币值稳定，并由此为经济增长营造适宜的货币环境，是货币政策的根本目标。要根据形势发展，探索更为科学合理地确定和衡量价格水平的方式、方法。当前，我国金融体系和资产市场规模巨大，且容易产生顺周期波动。因此，必须强化宏观审慎政策，更好地维护金融体系稳定。

三是货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。要实现经济的持续健康发展，不同政策之间的协调配合至关重要。面对经济金融问题，关键是找准病根，对症下药。要深刻认识货币政策传导机制可能发生的变化。货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，而经济增长根本上取决于结构调整和技术进步。

二、新时代我国货币政策的使命与担当
中国特色社会主义进入新时代，我国经济也由高速增长阶段转向高质量发展阶段。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，长期向好的基本面没有变化。切实维护好我国发展重要战略机遇期，就金融工作而言，就是要按照习近平总书记所强调的，要回归本源，服从服务于经济社会发展，并把防止发生系统性金融风险作为金融工作的永恒主题。为此，货币政策要找准时代使命、履行时代担当。

一是坚持以人民为中心的发展思想。评判和衡量货币政策，根本上是要看其是否有利于最广大人民群众的利益。守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是货币政策的使命。不能让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了。适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险，甚至引发社会性问题。应当看到，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期，维护广大人民群众的根本利益。

二是坚持推动高质量发展。当前，我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和发展方式上的问题。为此，我国经济发展的核心是发展方式的转变和经济结构的调整优化。结构调整优化是走向高质量发展的必由之路，要尊重经济规律，不能简单以gdp增长论英雄。就货币政策而言，要适应经济发展阶段和结构调整过程中经济增长速度的变化，把握好总量政策的取向和力度。政策过紧，会加剧总需求收缩和经济下行；
政策过松，又可能固化结构扭曲，推高债务并积累风险。在供给侧结构性改革过程中，传统上作为总量政策的货币政策，也可以在引导结构调整优化方面发挥积极作用，增强政策的针对性和有效性。同时，过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题。这就要求，货币政策始终保持松紧适度，加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。

三是要坚持服务实体经济，防范化解系统性金融风险。当前，货币政策更好地服务实体经济，就是要着力于深化金融供给侧结构性改革，完善激励相容机制，抑制金融脱实向虚，引导金融资源更多流向实体经济尤其是薄弱环节。在经济结构调整过程中，前期积累的风险难免会水落石出。在可能引发系统性风险的关键点上，中央银行要精准发力，履行最后贷款人职责，打好防范化解重大风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。同时，要强化宏观审慎政策，压实各方面责任，共同发挥好在防控系统性风险中的支柱性作用。在经济结构调整和去杠杆、防风险过程中，小微企业和民营企业受到的阶段性影响较大，融资难问题比较突出，需要采取综合措施切实加大对小微企业和民营经济的支持，增强经济内生增长动力。

三、把握好实施稳健货币政策的着力点
习近平总书记深刻指出，“要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路”。中国人民银行将坚持服务实体经济，防范金融风险，实施好稳健的货币政策，着力为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

一是总量适度，在经济由高速增长转向高质量发展过程中，把握好总量政策的取向和力度。近年来，我国gdp增速从10%左右逐步降至今年前三季度的6.2%，同期广义货币（m2）增速从13%左右降至8.4%，社会融资规模增速从15%左右降至10.8%。货币政策根据形势变化适时适度调整，总体保持稳健。2016年，我国经济企稳，同时金融市场加杠杆和资金空转问题较多，中国人民银行实施稳健中性货币政策，在促进经济平稳运行的同时有效抑制了债务膨胀。2018年以来，针对内外部因素“几碰头”导致的信用收缩问题，中国人民银行及时出手、主动作为，先后七次降低存款准备金率，大幅增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，有效对冲了信用收缩压力，稳定了市场预期。货币政策较好平衡了稳增长、调结构、防风险之间的关系。下一阶段，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。

二是精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节。近年来，中国人民银行不断创新和丰富结构性货币政策工具，创设中期借贷便利、常备借贷便利、支农支小再贷款等，运用定向降准，发挥好宏观审慎评估的逆周期调节和结构引导作用，优化流动性的结构和布局。2018年以来，针对信用收缩过程中小微企业尤其是民营企业遇到的融资困难，注重以市场化、法治化方式疏通货币政策传导，在促进信贷、债券、股权融资方面“三箭齐发”，增加再贷款再贴现为小微企业和民营企业提供长期稳定资金，推出民营企业债券融资支持工具，研究创设民营企业股权融资支持工具，金融部门对小微、民营企业的支持力度明显加大。下一阶段，要继续合理运用好结构性货币政策工具，并根据需要创设和完善政策工具，疏通货币政策传导，补短板、强弱项，支持经济结构调整优化。

三是协同发力，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。强化宏观审慎政策是国际金融危机后金融管理改革重要的全球共识。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；
宏观审慎政策则可直接和集中作用于金融体系或某个金融市场，抑制金融顺周期波动，防范跨市场的风险传染，侧重于维护金融稳定。两者可以相互补充和强化，形成两个支柱。我国在宏观审慎管理方面有较好的条件和基础，国际金融危机后又在全球率先进行实践和探索。2011年，中国人民银行开始实施差别准备金动态调整机制，引导信贷回归常态，防范信贷过快增长可能引发的风险。之后，升级为宏观审慎评估体系，更全面和多维度地对金融机构的稳健性进行评估和引导，并从以往仅盯住贷款扩展为广义信贷，还将表外理财纳入广义信贷范畴考核。考虑到跨境资本流动容易产生顺周期波动，建立了跨境资本流动宏观审慎管理框架，通过市场化手段进行逆周期调控，防范资本大进大出冲击宏观稳定。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。目前，中国人民银行已建立起宏观审慎管理的专职部门，正在强化对系统重要性金融机构和金融控股集团的宏观审慎管理，未来还将逐步拓展宏观审慎管理的覆盖面，完善宏观审慎管理的组织架构，更好地防范和化解金融风险。

四是深化改革，强化市场化的利率形成、传导和调控机制，优化金融资源配置。利率是资金的价格，利率杠杆是市场化配置金融资源的基础。近年来，我国利率市场化改革稳步推进，管制利率逐步放开，有利于推动货币政策向价格型调控为主逐步转型。利率市场化改革在“放得开”的同时也更加注重“形得成”和“调得了”。近年来，中国人民银行持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，构建和完善利率走廊机制，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。建立公开市场每日操作常态化机制，进一步稳定市场预期。从近年来的情况看，央行操作利率向债券利率、贷款利率的传导效率逐步提升，市场主体对利率的变化更为敏感。目前，正在稳步推动管制利率和市场利率“两轨合一轨”，进一步疏通市场化的货币政策传导机制。2019年8月，推出新的贷款市场报价利率形成机制，贷款市场报价利率按中期借贷便利利率加点形成，通过市场化改革打破贷款利率隐性下限，推动降低贷款实际利率。以银行永续债为突破口补充资本，提升银行可持续支持实体经济能力。针对银行发行永续债面临的法律、监管、会计等多方障碍，中国人民银行与中国银保监会、财政部、国家税务总局、全国人大常委会法工委等部门沟通，并向巴塞尔银行监管委员会征询确认，提出了应对之策。2019年1月，首单银行永续债成功发行，截至9月末已发行4550亿元，银行预期明显改善，社会信用收缩压力得到缓解。

五是促进内外均衡，完善市场化的人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在经济全球化和开放宏观经济格局下，灵活的汇率机制是应对外部冲击、实现内外均衡的稳定器。近年来，中国人民银行进一步强化以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的机制，逐步形成了市场化的人民币对美元汇率中间价形成机制。同时，推动外汇市场发展，完善外汇市场自律机制。汇率市场化改革取得显著成效，国际收支更趋平衡，中国人民银行已退出常态化干预，人民币汇率的市场化水平和弹性显著提高，在国际货币体系中保持了稳定地位。需要强调的是，人民币汇率是由市场供求决定的，我们不将汇率工具化，也绝不搞 “以邻为壑”的竞争性贬值。下一阶段，中国人民银行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

当前，我们面临的内外部形势复杂多变，机遇和挑战并存。从国际上看，金融危机后主要发达经济体实施空前宽松的货币政策，在“零利率”状态附近难以退出，非常规货币政策被迫“常态化”。分析美、欧、日发达国家和主要发展中国家的货币政策在未来几年的取向，可作出如下判断：未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。中国经济增速仍处于合理区间，通货膨胀整体上也保持在较温和水平，加之我们有社会主义市场经济的制度优势，应尽量长时间保持正常的货币政策。即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。同时，应主动作为，继续坚持以供给侧结构性改革为主线，不断健全金融宏观调控机制，更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用，形成供给体系、需求体系和金融体系相互支撑的三角框架，保持中国经济平稳健康发展的良好态势。

货币政策证券市场篇三

图/视觉中国

2020年全国“两会”前夕，面对疫情带来的严重冲击，各方热议财政、货币政策如何协调发力，有关“财政赤字货币化”讨论，涉及中国货币政策的恰当角色和定位，特别是如何在刺激经济复苏增长中发挥恰当作用。

中国央行货币政策委员会委员马骏解读，财政赤字货币化本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

“印钱”的意思，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。

一石激起千层浪，拥护与反对派各持己见，核心都指向如何更好地实现经济复苏增长。

“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。”20世纪末期出台的《中国人民银行法》中所列禁条并未让上述讨论戛然而止。

央行调查统计司原司长盛松成指出，有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。

面对争议，央行淡定维持既定节奏。5月20日，新一期贷款市场报价利率（lpr）显示，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上月持平，未有调整。

对标全球，欧美央行开启无限qe（量化宽松），英国史无前例地发行负利率中期国债;对内，“财政赤字货币化”承压，业内人士指出，相对于国外无上限量宽和负利率水平以及国内的降息预期，中国货币政策走出了自己的独立行情。

独行之下，不无目标，且需要平衡诸多因素。

5月22日，李克强总理在全国“两会”作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

市场对于央行货币政策近期的举动有些琢磨不透，其中一个最为重要的表象是，普遍预测中的4月中旬降低存款基准利率，时至今日迟迟未来。

接近货币当局的权威人士向《财经》记者表示，对企业而言，贷款利率降低是关键，但对居民来说，当前的宏观经济形势已经是实际负利率（cpi為3%-4%，远高于一年期存款基准利率1.5%），再降低存款利率，老百姓实际存款收益更低。

显然，中国最新cpi的情况已经成为掣肘央行货币政策的一个重要因素。国家统计局最新发布的数据显示，4月份，cpi同比上涨3.3%，增速较上月回落1个百分点;环比下降0.9%。

尽管cpi环比回落，为货币政策调控创造些许空间，但是另一则数据依然辣眼，1月-4月的cpi同比上涨达4.5%，ppi同比下降1.2%。

周皓指出，需要再观察几个月，待消费完全恢复后再判断cpi的走势比较合理。

国泰君安此前发文指出，当cpi与ppi背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调，货币政策紧盯的通胀目标仍是以cpi为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等，从而cpi与ppi走势难以简单主导货币政策取向。

存款基准利率调降预期升温的背景是，我国金融市场利率与存款利率双轨运行，货币政策传导机制不畅问题比较突出，尽管市场流动性比较宽松，但货币市场利率的下降并未有效传导至存款端，导致银行息差收窄，让利空间有限。

《财经》记者根据wind统计，从2010年12月至今，中国商业银行净息差已从2012年3月的最高点2.76%下滑（非持續性下滑）至2020年3月的2.1%，缩水近24%。

交通银行首席经济学家连平亦曾指出，当前中国商业银行整体计息负债成本率为2.3%至2.5%，明显高于1年期存款基准利率的1.4倍，说明现阶段存款属于卖方市场。

一位大行分行行长亦曾向《财经》记者佐证，很多普通存款大户基本要求存款利率上浮40%，按照1年期定期存款基准利率为1.5%计算，上浮后为2.1%，但是在贷款业务上，很多企业贷款年利率已经降至3.3%，扣除其他费用成本，利差微乎其微。

对于小银行来说，利差收窄造成的压力更大。某城商行董事长向《财经》记者提供了一组数据：此前该行发放的支小再贷款利率在6%-8%之间，当前对应利率在4.3%左右，而负债端理财产品收益率基本在4%以上，利差空间微乎其微，有的甚至可以说没有。其认为，当前市场发挥的作用是有限的，虽然降低存款基准利率可能会导致“存款搬家”，但仍希望进一步降息，这样中小银行的日子也能好过些。

疫情突发后，央行几轮非对称降息（即调降lpr贷款利率，维持存款基准利率不变），使得利差呈现进一步收窄趋势，商业银行迫切希望负债端的存款利率也适度下调。

当前，即便是国有大行，亦感到利差收窄带来的压力不小。某国有大行三农金融业务部负责人接受《财经》记者采访时表示，非对称降息给银行带来的压力其实很大，在加大信贷支农支小基础上，还是得降负债成本，实现双向激活。至于银行在其中能有多大的利差空间，有赖于自身的风控能力。但即便风控做得好，当前也只能保本微利。

对此，监管部门则更希望这个问题要相信市场，根据人民银行货币政策司司长孙国峰的观察，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。

普益标准监测数据显示，4月331家银行共发行了7870款银行理财产品（包括封闭式预期收益型、开放式预期收益型、净值型产品），发行银行减少16家，产品发行量减少94款。其中，封闭式预期收益型人民币产品平均收益率为3.88%，较上期减少0.08个百分点。

沈建光则认为，如果存款利率不动，银行的息差就会大幅下降，将成为贷款利率下行的一个重要障碍。5月20日，直接反映企业融资成本的最新一期贷款市场报价利率（lpr）显示，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上月持平。尽管符合市场预期，但是业内人士普遍认为，未来降准降息仍有必要和空间，lpr下行趋势不会变。

尽管存款基准利率调降预期落空，多位货币政策分析人士认为，当前我国的货币政策还是适度的，主要通过三个重要的指标得以体现。

“三个数据指标（社融、贷款、货币供应m2）最重要，目前这三个指标都不低了（三个都是两位数）。”接近央行人士表示。

4月信贷数据则更一举反常，与“季末冲量、季初回落”的信贷规律完全背道而驰。4月当月，社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加1.7万亿元，此前机构对上述两个数据预测分别为2.7万亿元、1.3万亿元。“主要原因就是央行逆周期调控，以及监管的引导。”某银行资金交易员感叹，在监管政策驱动之下，现在的信贷增长具有很强的外生性。

监管政策驱动如何？以降准为例，2018年以来央行降准操作多达十次，今年前四个月则已实施三次降准，市场测算，三次降准共释放资金超1.75万亿元。

降准的意义在于可以通过提高货币乘数的方式，增加实体的货币供给，给企业外部融资现金流，应对短期的偿债压力。在降准之外，央行此前已经通过下调mlf（中期借贷便利）利率，提供专项再贷款和再贴现等工具进行调节。

“我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。”接近货币当局人士向《财经》记者坦言，如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。

其中，全国规模以上（主营业务收入在2000万元以上）工业企业增加值由3月份的下降1.1%转为增长3.9%;国家统计局4月下旬的快速调查显示，截至4月25日左右，规模以上工业达到正常生产水平，一半以上的企业接近85%，规模以上服务业企业超过70%，有资质的建筑业企业超过60%。

与此同时，近期部分城市房价上涨也为业内人士预警，疫情期间的调控要避免给楼市加杠杆。深圳贝壳研究院数据显示，3月深圳全市新房网签4224套（含商业），环比增长153.8%;住宅3152套，环比增长279.8%。

此前，深圳房抵经营贷资金违规流入房市快速引起当地监管部门重视。

“毕竟疫情是短期因素，价格和宏观风险却是长期因素。如果过于宽松，潜在的问题就很大。”接近货币当局人士直言。

周皓认为，现在的货币政策还是恰当的，从年初到现在，10個基点10个基点小步放宽，总共也没有降到几十个基点。“现cpi是正的，ppi是负的，这反映了一方面有结构性需求不足，所以经济衰退，另一方面有些结构性供给不足，所以价格在上涨。

大水漫灌式的货币政策，在经济结构性失衡时期一定会带来物价飞涨。周皓指出，中国疫情带来的危机，更像上世纪七八十年代石油危机带来的滞胀，常规的经济衰退只是总需求不足，多发货币完全管用。而疫情、战争、瘟疫、石油封锁等带来的经济衰退都叫做供给冲击型的经济衰退（结构性的经济衰退），有些商品价格上涨，有些商品价格在下降。

央行数据显示，截至今年4月末，结构性存款余额达12.14万亿元，4月当月结构性存款余额新增4719亿元，连续四个月走高。

另据《财经》记者不完全统计，自5月初以来，有包括易德龙、浦东建设、中一检测、三祥新材、赣能股份、机器人、读者传媒等在内的10余家上市公司发布利用闲置资金购买银行结构性存款理财产品的公告。

“结构性存款高涨背后，显现资金空转隐忧。”某股份制银行资金交易员向《财经》记者坦言，就资金空转问题，他至少观察到了两个现象。

一方面，今年3月-4月，准货币增量合计约4.5万亿元规模，而近年历史同期增量水平基本保持在1000亿-3000亿元水平。可以推测，年初以来的存款多以定期类存款形式存在，也就是说经济主体通过信贷、债券等渠道融入的资金，可能并未完全进入生产流通领域，部分资金便转化为了结构性存款、大额存单等高收益准货币资产。

另一方面，6个月期人民币理财预期收益率为4.08%，与短融/超短融利差已超过230bp。同时，4月份高等级短融以及中票总发行规模近1万亿元，超过历史同期水平，可以推测，企业有通过发行1年期以内低成本的短久期债券来配置银行理财和表内存款的动机，从而形成了套利。

“确实存在企业通过发行短期债券来配置银行的理财或结构性存款的情况。”某商业银行人士亦向《财经》记者证实，这些高收益率理财产品的价格（利率）普遍都在3%-4%的水平，与短期债券利率有1个-2个百分点的套利空间。

图5：贷款市场报价利率（lpr）：5年

资料来源：wind

5月7日和8日，银保监会分别发布两则处罚公告，中信银行舟山分行因贷款资金转存结构性存款等被处罚80万元;光大银行苏州分行因贷款转为结构性存款等被处罚50万元，而整个2019年银保监会只发出一张结构性存款罚单。

资金空转和套利背后共同指向的核心问题在于：钱没有流向真正需要它的企业，亦或实体经济投资需求不旺。

“大家都在想办法给小微企业放贷，可是没有抓手。能有的抓手也就是围绕核心企业的供应链和房抵贷，毕竟这些资产风险低。那些加大基建、增发债券、降低利率的举措要么‘远水不解近渴，要么只能救助那些高信用的主体。”华南地区某城商行对公业务部负责人告诉《财经》记者，商业银行不能变成救助机构，宏观风险溢价的降低有赖国家出手。

上述城商行投行部业务负责人认为，货币政策存在流动性陷阱，很多方面难以兼顾，很难做到精准施策。而资金空转在某种意义上也只是“背锅侠”，真正危险的是监管未及的资金错配和对持牌金融机构信用风险认知的缺失。资金天性逐利，流不到实体经济的主要原因是对中小微和民营企业贷款定价有误，根本原因是经济的持续乏力。

多名接受《财经》记者采访的银行业人士则直言，当前资金确实存在空转和套利的现象，但应理性看待这些问题。

“一方面，资金空转的现象不是普遍存在，一季度信贷投放情况可以佐证;另一方面，金融市场的资金套利永远存在，这是定价机制的一部分。”某国有大行三农金融业务部负责人告诉《财经》记者。

某业内分析人士向《财经》记者指出，仅仅依靠市场机制，资金套利/空转短期内难以消除，可能还是一个漫长的过程。因为：一、流动性宽松格局不会改变，金融市场利率持续低位运行。二、金融市场利率和存贷款利率的分割依然存在，货币政策的价格信号传导比较慢，两个体系的利差难以消除。

wind数据显示，4月初，中国的1年期同业存单加权票面平均利率达1.7%，是自2014年3月以来（wind纳入的统计时间范围），该数据首次跌破2%，创下历史新低。与此同时，1个月期至1年期shibor分别跌至近十年来最低点，均跌破2%。

显然，要真正有效控制套利，还是要从源头做起。上述资金交易员认为，比如一些可以尝试的手段有：加大对结构性存款、创新存款的打击力度，把这些高成本的负债利率打下去，降低银行对存款的非理性竞争，这样可收窄套利利差。

目前而言，银行负债端成本的降低主要依靠降准、同业资金成本降低等方式，但从构成来看，银行负债中存款占比最高，2019年3月大中小型中资商业银行分别为68%、47%、67%左右。

“银行间流动性充裕，同业负债利率降至近几年的低点，银行有动力吸收更多的同业负债，以降低负债成本、获得更多的利润。但当前由于投资需求不足，‘资产荒的现象比较明显，在个别领域会出现资金淤积的情况。”赵俊宏向《财经》记者分析认为，不用过度担忧所谓“资金空转”现象，在当前的监管环境下，同业业务受到严格监管，资金充裕不会像之前那样带来资产的过热。

与此同时，信用是需要考量的关键问题。“当前市场不缺货币，缺的是信用，很多小企业信用不够，仍然很难从银行拿到钱。银行作为市场化机构，需要考虑贷款的风险与损失。”赵俊宏直言，政府可以考虑出台一些政策直接提供信用，比如拿出资金，设立针对中小企业或者小微企业的担保基金。若能管理好这些基金，释放乘数效应，会给到更多中小企业实实在在的支持。

多位接受《财经》记者采访的专家学者指出，从中国央行前期未跟随全球降息潮，再到“财政赤字货币化”讨论之争，背后反映的核心问题是央行货币政策独立性。

一直以来，中国央行货币政策采取多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

中银国际研究有限公司董事长曹远征撰文指出，历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎值得重新审视。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是gdp增速加物价自然上涨率之和;所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。

不过，货币政策独立性是相对的，是因时而变的。

某分析师指出，历史上，在应对战争时，任何国家货币政策都没有独立性，都是服务于战争财政融资，最终结果差异主要体现在财政运用资金的效率差异。当前，在应对疫情冲击时，货币政策的目标也是服从中央政府的，货币政策独立性主要体现在如何选择工具来实现目标。

具体到“财政赤字货币化”问题本身，周皓认为，历史上没有成功的例子，但是货币政策可以进一步宽松为财政政策提供有效空间，同时保持市场主体对财政当局纪律约束。

“1994年，制定《人民银行法》的核心，就是从法律上解决央行不得直接向财政透支这个问题。”上述接近货币当局人士指出，当年朱镕基总理主导改革，下决心制定《人民银行法》，目的就是要守住央行与财政之间的这道底线。

其实，在不同的历史时期，财政政策与货币政策一直都有配合。上述资金交易员指出，从两方面看，有隐性也有显性的。隐性的是政府债券发力时，货币政策会配合宽松，维持利率稳定。显性的比如特别国债发行，央行会先降准，再让银行买，或者直接从过桥银行手里买。

“尽管最近在学术界有争论，但不能否认两者的配合，实际上还是有效果的，货币政策也做了很多。”上述资金交易员指出，现在财政货币政策的配合思路已经很清晰了，“六保”是当前最重要的目标，也是经济面临的短期风险，需要以财政政策为主导来解决，货币政策旨在维持流动性的稳定，配合财政政策的发力。

比如，通过二级市场购买特别国债，或者允许特别国债作为准备金补缴，提升特别国债吸引力。还有就是根据政府债券发行造成的资金缺口，适度加大公开市场操作，或者降准，维持利率稳定，降低政府债务成本。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，2020年全球经济走势将在震荡中下行，为应对冲击，全球主要经济体都采取宽松的货币政策，中国逆周期调节力度也在不断加大，应重点发挥财政政策作用，基建与新基建并行。李迅雷说，下一个十年，中国经济在全球总量的占比將继续提升，在中国配置资产将是明智选择。

（《财经》记者杨柳晗对此文亦有贡献）

货币政策证券市场篇四

货币政策证券市场篇五

图/视觉中国

2020年全国“两会”前夕，面对疫情带来的严重冲击，各方热议财政、货币政策如何协调发力，有关“财政赤字货币化”讨论，涉及中国货币政策的恰当角色和定位，特别是如何在刺激经济复苏增长中发挥恰当作用。

中国央行货币政策委员会委员马骏解读，财政赤字货币化本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

“印钱”的意思，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。

一石激起千层浪，拥护与反对派各持己见，核心都指向如何更好地实现经济复苏增长。

“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。”20世纪末期出台的《中国人民银行法》中所列禁条并未让上述讨论戛然而止。

央行调查统计司原司长盛松成指出，有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。

面对争议，央行淡定维持既定节奏。5月20日，新一期贷款市场报价利率（lpr）显示，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上月持平，未有调整。

对标全球，欧美央行开启无限qe（量化宽松），英国史无前例地发行负利率中期国债;对内，“财政赤字货币化”承压，业内人士指出，相对于国外无上限量宽和负利率水平以及国内的降息预期，中国货币政策走出了自己的独立行情。

独行之下，不无目标，且需要平衡诸多因素。

5月22日，李克强总理在全国“两会”作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

市场对于央行货币政策近期的举动有些琢磨不透，其中一个最为重要的表象是，普遍预测中的4月中旬降低存款基准利率，时至今日迟迟未来。

接近货币当局的权威人士向《财经》记者表示，对企业而言，贷款利率降低是关键，但对居民来说，当前的宏观经济形势已经是实际负利率（cpi為3%-4%，远高于一年期存款基准利率1.5%），再降低存款利率，老百姓实际存款收益更低。

显然，中国最新cpi的情况已经成为掣肘央行货币政策的一个重要因素。国家统计局最新发布的数据显示，4月份，cpi同比上涨3.3%，增速较上月回落1个百分点;环比下降0.9%。

尽管cpi环比回落，为货币政策调控创造些许空间，但是另一则数据依然辣眼，1月-4月的cpi同比上涨达4.5%，ppi同比下降1.2%。

周皓指出，需要再观察几个月，待消费完全恢复后再判断cpi的走势比较合理。

国泰君安此前发文指出，当cpi与ppi背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调，货币政策紧盯的通胀目标仍是以cpi为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等，从而cpi与ppi走势难以简单主导货币政策取向。

存款基准利率调降预期升温的背景是，我国金融市场利率与存款利率双轨运行，货币政策传导机制不畅问题比较突出，尽管市场流动性比较宽松，但货币市场利率的下降并未有效传导至存款端，导致银行息差收窄，让利空间有限。

《财经》记者根据wind统计，从2010年12月至今，中国商业银行净息差已从2012年3月的最高点2.76%下滑（非持續性下滑）至2020年3月的2.1%，缩水近24%。

交通银行首席经济学家连平亦曾指出，当前中国商业银行整体计息负债成本率为2.3%至2.5%，明显高于1年期存款基准利率的1.4倍，说明现阶段存款属于卖方市场。

一位大行分行行长亦曾向《财经》记者佐证，很多普通存款大户基本要求存款利率上浮40%，按照1年期定期存款基准利率为1.5%计算，上浮后为2.1%，但是在贷款业务上，很多企业贷款年利率已经降至3.3%，扣除其他费用成本，利差微乎其微。

对于小银行来说，利差收窄造成的压力更大。某城商行董事长向《财经》记者提供了一组数据：此前该行发放的支小再贷款利率在6%-8%之间，当前对应利率在4.3%左右，而负债端理财产品收益率基本在4%以上，利差空间微乎其微，有的甚至可以说没有。其认为，当前市场发挥的作用是有限的，虽然降低存款基准利率可能会导致“存款搬家”，但仍希望进一步降息，这样中小银行的日子也能好过些。

疫情突发后，央行几轮非对称降息（即调降lpr贷款利率，维持存款基准利率不变），使得利差呈现进一步收窄趋势，商业银行迫切希望负债端的存款利率也适度下调。

当前，即便是国有大行，亦感到利差收窄带来的压力不小。某国有大行三农金融业务部负责人接受《财经》记者采访时表示，非对称降息给银行带来的压力其实很大，在加大信贷支农支小基础上，还是得降负债成本，实现双向激活。至于银行在其中能有多大的利差空间，有赖于自身的风控能力。但即便风控做得好，当前也只能保本微利。

对此，监管部门则更希望这个问题要相信市场，根据人民银行货币政策司司长孙国峰的观察，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。

普益标准监测数据显示，4月331家银行共发行了7870款银行理财产品（包括封闭式预期收益型、开放式预期收益型、净值型产品），发行银行减少16家，产品发行量减少94款。其中，封闭式预期收益型人民币产品平均收益率为3.88%，较上期减少0.08个百分点。

沈建光则认为，如果存款利率不动，银行的息差就会大幅下降，将成为贷款利率下行的一个重要障碍。5月20日，直接反映企业融资成本的最新一期贷款市场报价利率（lpr）显示，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上月持平。尽管符合市场预期，但是业内人士普遍认为，未来降准降息仍有必要和空间，lpr下行趋势不会变。

尽管存款基准利率调降预期落空，多位货币政策分析人士认为，当前我国的货币政策还是适度的，主要通过三个重要的指标得以体现。

“三个数据指标（社融、贷款、货币供应m2）最重要，目前这三个指标都不低了（三个都是两位数）。”接近央行人士表示。

4月信贷数据则更一举反常，与“季末冲量、季初回落”的信贷规律完全背道而驰。4月当月，社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加1.7万亿元，此前机构对上述两个数据预测分别为2.7万亿元、1.3万亿元。“主要原因就是央行逆周期调控，以及监管的引导。”某银行资金交易员感叹，在监管政策驱动之下，现在的信贷增长具有很强的外生性。

监管政策驱动如何？以降准为例，2018年以来央行降准操作多达十次，今年前四个月则已实施三次降准，市场测算，三次降准共释放资金超1.75万亿元。

降准的意义在于可以通过提高货币乘数的方式，增加实体的货币供给，给企业外部融资现金流，应对短期的偿债压力。在降准之外，央行此前已经通过下调mlf（中期借贷便利）利率，提供专项再贷款和再贴现等工具进行调节。

“我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。”接近货币当局人士向《财经》记者坦言，如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。

其中，全国规模以上（主营业务收入在2000万元以上）工业企业增加值由3月份的下降1.1%转为增长3.9%;国家统计局4月下旬的快速调查显示，截至4月25日左右，规模以上工业达到正常生产水平，一半以上的企业接近85%，规模以上服务业企业超过70%，有资质的建筑业企业超过60%。

与此同时，近期部分城市房价上涨也为业内人士预警，疫情期间的调控要避免给楼市加杠杆。深圳贝壳研究院数据显示，3月深圳全市新房网签4224套（含商业），环比增长153.8%;住宅3152套，环比增长279.8%。

此前，深圳房抵经营贷资金违规流入房市快速引起当地监管部门重视。

“毕竟疫情是短期因素，价格和宏观风险却是长期因素。如果过于宽松，潜在的问题就很大。”接近货币当局人士直言。

周皓认为，现在的货币政策还是恰当的，从年初到现在，10個基点10个基点小步放宽，总共也没有降到几十个基点。“现cpi是正的，ppi是负的，这反映了一方面有结构性需求不足，所以经济衰退，另一方面有些结构性供给不足，所以价格在上涨。

大水漫灌式的货币政策，在经济结构性失衡时期一定会带来物价飞涨。周皓指出，中国疫情带来的危机，更像上世纪七八十年代石油危机带来的滞胀，常规的经济衰退只是总需求不足，多发货币完全管用。而疫情、战争、瘟疫、石油封锁等带来的经济衰退都叫做供给冲击型的经济衰退（结构性的经济衰退），有些商品价格上涨，有些商品价格在下降。

央行数据显示，截至今年4月末，结构性存款余额达12.14万亿元，4月当月结构性存款余额新增4719亿元，连续四个月走高。

另据《财经》记者不完全统计，自5月初以来，有包括易德龙、浦东建设、中一检测、三祥新材、赣能股份、机器人、读者传媒等在内的10余家上市公司发布利用闲置资金购买银行结构性存款理财产品的公告。

“结构性存款高涨背后，显现资金空转隐忧。”某股份制银行资金交易员向《财经》记者坦言，就资金空转问题，他至少观察到了两个现象。

一方面，今年3月-4月，准货币增量合计约4.5万亿元规模，而近年历史同期增量水平基本保持在1000亿-3000亿元水平。可以推测，年初以来的存款多以定期类存款形式存在，也就是说经济主体通过信贷、债券等渠道融入的资金，可能并未完全进入生产流通领域，部分资金便转化为了结构性存款、大额存单等高收益准货币资产。

另一方面，6个月期人民币理财预期收益率为4.08%，与短融/超短融利差已超过230bp。同时，4月份高等级短融以及中票总发行规模近1万亿元，超过历史同期水平，可以推测，企业有通过发行1年期以内低成本的短久期债券来配置银行理财和表内存款的动机，从而形成了套利。

“确实存在企业通过发行短期债券来配置银行的理财或结构性存款的情况。”某商业银行人士亦向《财经》记者证实，这些高收益率理财产品的价格（利率）普遍都在3%-4%的水平，与短期债券利率有1个-2个百分点的套利空间。

图5：贷款市场报价利率（lpr）：5年

资料来源：wind

5月7日和8日，银保监会分别发布两则处罚公告，中信银行舟山分行因贷款资金转存结构性存款等被处罚80万元;光大银行苏州分行因贷款转为结构性存款等被处罚50万元，而整个2019年银保监会只发出一张结构性存款罚单。

资金空转和套利背后共同指向的核心问题在于：钱没有流向真正需要它的企业，亦或实体经济投资需求不旺。

“大家都在想办法给小微企业放贷，可是没有抓手。能有的抓手也就是围绕核心企业的供应链和房抵贷，毕竟这些资产风险低。那些加大基建、增发债券、降低利率的举措要么‘远水不解近渴，要么只能救助那些高信用的主体。”华南地区某城商行对公业务部负责人告诉《财经》记者，商业银行不能变成救助机构，宏观风险溢价的降低有赖国家出手。

上述城商行投行部业务负责人认为，货币政策存在流动性陷阱，很多方面难以兼顾，很难做到精准施策。而资金空转在某种意义上也只是“背锅侠”，真正危险的是监管未及的资金错配和对持牌金融机构信用风险认知的缺失。资金天性逐利，流不到实体经济的主要原因是对中小微和民营企业贷款定价有误，根本原因是经济的持续乏力。

多名接受《财经》记者采访的银行业人士则直言，当前资金确实存在空转和套利的现象，但应理性看待这些问题。

“一方面，资金空转的现象不是普遍存在，一季度信贷投放情况可以佐证;另一方面，金融市场的资金套利永远存在，这是定价机制的一部分。”某国有大行三农金融业务部负责人告诉《财经》记者。

某业内分析人士向《财经》记者指出，仅仅依靠市场机制，资金套利/空转短期内难以消除，可能还是一个漫长的过程。因为：一、流动性宽松格局不会改变，金融市场利率持续低位运行。二、金融市场利率和存贷款利率的分割依然存在，货币政策的价格信号传导比较慢，两个体系的利差难以消除。

wind数据显示，4月初，中国的1年期同业存单加权票面平均利率达1.7%，是自2014年3月以来（wind纳入的统计时间范围），该数据首次跌破2%，创下历史新低。与此同时，1个月期至1年期shibor分别跌至近十年来最低点，均跌破2%。

显然，要真正有效控制套利，还是要从源头做起。上述资金交易员认为，比如一些可以尝试的手段有：加大对结构性存款、创新存款的打击力度，把这些高成本的负债利率打下去，降低银行对存款的非理性竞争，这样可收窄套利利差。

目前而言，银行负债端成本的降低主要依靠降准、同业资金成本降低等方式，但从构成来看，银行负债中存款占比最高，2019年3月大中小型中资商业银行分别为68%、47%、67%左右。

“银行间流动性充裕，同业负债利率降至近几年的低点，银行有动力吸收更多的同业负债，以降低负债成本、获得更多的利润。但当前由于投资需求不足，‘资产荒的现象比较明显，在个别领域会出现资金淤积的情况。”赵俊宏向《财经》记者分析认为，不用过度担忧所谓“资金空转”现象，在当前的监管环境下，同业业务受到严格监管，资金充裕不会像之前那样带来资产的过热。

与此同时，信用是需要考量的关键问题。“当前市场不缺货币，缺的是信用，很多小企业信用不够，仍然很难从银行拿到钱。银行作为市场化机构，需要考虑贷款的风险与损失。”赵俊宏直言，政府可以考虑出台一些政策直接提供信用，比如拿出资金，设立针对中小企业或者小微企业的担保基金。若能管理好这些基金，释放乘数效应，会给到更多中小企业实实在在的支持。

多位接受《财经》记者采访的专家学者指出，从中国央行前期未跟随全球降息潮，再到“财政赤字货币化”讨论之争，背后反映的核心问题是央行货币政策独立性。

一直以来，中国央行货币政策采取多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

中银国际研究有限公司董事长曹远征撰文指出，历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎值得重新审视。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是gdp增速加物价自然上涨率之和;所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。

不过，货币政策独立性是相对的，是因时而变的。

某分析师指出，历史上，在应对战争时，任何国家货币政策都没有独立性，都是服务于战争财政融资，最终结果差异主要体现在财政运用资金的效率差异。当前，在应对疫情冲击时，货币政策的目标也是服从中央政府的，货币政策独立性主要体现在如何选择工具来实现目标。

具体到“财政赤字货币化”问题本身，周皓认为，历史上没有成功的例子，但是货币政策可以进一步宽松为财政政策提供有效空间，同时保持市场主体对财政当局纪律约束。

“1994年，制定《人民银行法》的核心，就是从法律上解决央行不得直接向财政透支这个问题。”上述接近货币当局人士指出，当年朱镕基总理主导改革，下决心制定《人民银行法》，目的就是要守住央行与财政之间的这道底线。

其实，在不同的历史时期，财政政策与货币政策一直都有配合。上述资金交易员指出，从两方面看，有隐性也有显性的。隐性的是政府债券发力时，货币政策会配合宽松，维持利率稳定。显性的比如特别国债发行，央行会先降准，再让银行买，或者直接从过桥银行手里买。

“尽管最近在学术界有争论，但不能否认两者的配合，实际上还是有效果的，货币政策也做了很多。”上述资金交易员指出，现在财政货币政策的配合思路已经很清晰了，“六保”是当前最重要的目标，也是经济面临的短期风险，需要以财政政策为主导来解决，货币政策旨在维持流动性的稳定，配合财政政策的发力。

比如，通过二级市场购买特别国债，或者允许特别国债作为准备金补缴，提升特别国债吸引力。还有就是根据政府债券发行造成的资金缺口，适度加大公开市场操作，或者降准，维持利率稳定，降低政府债务成本。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，2020年全球经济走势将在震荡中下行，为应对冲击，全球主要经济体都采取宽松的货币政策，中国逆周期调节力度也在不断加大，应重点发挥财政政策作用，基建与新基建并行。李迅雷说，下一个十年，中国经济在全球总量的占比將继续提升，在中国配置资产将是明智选择。

（《财经》记者杨柳晗对此文亦有贡献）

货币政策证券市场篇六

货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及调控利率的各项措施，是中央银行实现其职能的核心所在。它是国家调节经济活动的重要手段，其内容较为广泛，既包括货币政策的目标和手段，又包括运用这些手段的作用机制和调节过程。货币政策是国家经济政策的重要组成部分，在现代经济生活中发挥着日益重要的宏观调控作用。货币政策有狭义货币政策和广义货币政策之分。

狭义货币政策：指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。

广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）

货币政策的最终目标，指中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它反映了社会经济对货币政策的客观要求。主要有稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。

运用货币政策所采取的主要措施：  控制货币发行。

 控制和调节对政府的贷款。 推行公开市场业务。 改变存款准备金率。

 调整再贴现率。 选择性信用管制。 直接信用管制。

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等渠道进行的。2008年7月以来，面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，中国人民银行调整金融宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。

2008年，货币政策在贷款利率上的表现：不足百日 连降5次。“降息”，无疑是2008年货币政策中最亮眼的关键词。从9月中旬至年底，央行密集下调存贷款基本利率：9月15日，央行6年来首次降息0.27个百分点，紧接着10月8日又下调0.27个百分点，10月29日0.27个百分点，11月26日1.08个百分点，12月22日0.27个百分点。不到百日，连降5次，1年期贷款基准利率已累计下调198个基点，从年初的7.47%一路降至12月底的5.31%，活期存款利率也由0.72%降至0.36%，被市场诠释为刺激经济的“猛药”。其中最大一次调低108个基点的幅度更是历史罕见，足见中央“保增长”的决心。

利率的密集调降，作为“适度宽松”货币政策的主要内涵，是提高民间资本的投资意愿，制造宽松的货币环境，确保市场流动性的传统手段，与新出台的积极财政政策相辅相成，旨在竭力为经济回温铺路。

为保证市场上的流动性充足，自2008年9月下旬进入降息通道以来，央行已暂停了6月期、1年期和3年期央票发行，3月期央票改为隔周发行，市场上可配置的短期品种锐减。其中，3月期央票一度出现收益率和发行量齐跌的状况，年底虽然发行量有所回升，但由于巨大的市场需求，收益率还是以1.0456%的历史最低位结束了2008年行情。这背后的决定性因素是，央行自9月中旬以来释放的流动性由于不稳定的经济预期，没有流向一级市场，而是淤积在银行系统中，催生了大量的央票需求。

08年经济评估分析 我们可以从货币政策面临的内外环境约束来看。首先，从外部情况来看，由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形成货币供应过快增长的巨大压力，因此货币政策和汇率政策经常出现冲突性。但首先要确定的是，无论基于理论还是实践经验，当前人民币确实处于相对低估的阶段，长期以来，人民币升值趋势是不可避免的。在此背景下，国内货币政策的最佳选择，就是坚决反通货膨胀。

2009年7月23日，中共中央政治局召开会议，指出要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国务院总理温家宝近日就当前全国财政工作作出重要批示时指出，要继续坚定不移实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。8月5日，中国人民银行此间发布的《中国货币政策执行报告（２００９年第二季度）》指出，下阶段中国人民银行将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。

总体看，适度宽松的货币政策得到了有效传导。上半年，货币信贷总量快速增长，信贷结构继续优化，对扭转经济增长下滑趋势、提振市场信心发挥了重要作用，有力地支持了经济平稳较快发展。2009年6月末，广义货币供应量m2余额为56.9万亿元，同比增长28.5%，增速比上年同期高11.2个百分点。企业、居民活期存款增加较多。各项贷款继续快速增长，中长期贷款占比逐步上升，个人消费贷款增速大幅回升。上半年，人民币贷款增加7.37万亿元，同比多增4.9万亿元。6月末，人民币贷款余额为37.7万亿元，同比增长34.4%，增速比上年同期高20.2个百分点。金融机构贷款利率继续下降，6月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.98%，比年初下降0.58个百分点。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，6月末，人民币对美元汇率中间价为6.8319元。

这里有几个问题值得分析，一是新增的贷款，无论是流入基础设施建设还是流入房地产市场，基本上都与城市建设有关。当大量的资金都流入城市化建设时，基本上是中长期贷款，因此信贷风险不会在短期内暴露出来（特别是有政府对城市基础设施建设担保及大家都预期房价仍然会上涨时更是如此）。不过，从中长期看，如果城市化的速度不及城市基础设施建设的速度，特别是在房价持续上升时，由于城市化的失衡所导致的信贷风险就会显露出来。

二是前三个季度信贷增长部分，居民户贷款增长十分快。汽车销售和住房销售信贷快速增长，是拉动今年个人贷款增长的两个最重要的因素，特别是住房销售的增长。个人住房消费性贷款增加了8809亿元，远远超过2007年全年7622亿元，但2007年是房地产泡沫不小的一年。也就是说，个人住房贷款的快速增长，促使今年4—9月份国内房地产市场的繁荣，也造成了不少地方房地产市场泡沫被吹大。房地产市场已经由消费为主导的市场转化为投资为主导的市场。如果房地产市场投资比重进一步上升，国内房价进一步上涨，2010年个人住房贷款是否能够持续增长也面临问题。除非政府希望把房地产泡沫进一步吹大。

三是今年1—9月份的信贷增长，已经不是“适度宽松”货币政策的意图了，而是极度宽松的货币政策了。尽管这种货币政策对保证市场流动性、鼓励企业投资、防止经济下行风险有一定的作用，但是，作为一种特殊时期的产物，其负面影响也不可小视。比如泛滥的流动性导致资产价格快速上升，特别房地产泡沫被吹大。如果对所面临的问题不重视，那么它会严重阻碍整个经济的可持续增长。

09年上半年银行信贷的天量增长还表现为商业银行贷款利率区间全面下移。比如2009年6—9月贷款利率上浮分别为35％、35％、38％、37％，基准利率下浮分别是65％、65％、62％、63％。但在2008年6—9月贷款利率上浮分别为45％、47％、51％、47％，基准利率下浮分别是55％、53％、49％、53％。这说明了国内商业银行的利差水平全面下降。2008年8月份金融机构贷款加权利率为8．19％，2009年同期则下降到5．74％，下降了2．45％。也就是说，今年上半年各商业银行的信贷规模是快速扩张了，但由于利差水平严重下降，将全面影响国内商业银行的业绩。在这样的情况下，2010年国内商业银行是否还会继续采取2009年这种无效益的信贷扩张模式，是相当不确定的。

2010年3月5日，温家宝总理在十一届全国人大三次会议上作政府工作报告时指出，2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。

2010年7月初，中国人民银行货币政策委员会第二季度例会提出，下半年要继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。

2010年7月22日，中共中央政治局召开会议。会议强调，要坚持把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的核心，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

2010年9月17日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2010）》称，下阶段要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性。

1、外部经济环境比2009年明显改善

我国的出口贸易依存度很高，2007年为36.3%，2008年为33.3%，因此，2009年1-9月全国出口额同比减少21.3%，成为影响我国经济增长和就业的首要因素。根据国际权威组织的预测，2010年世界经济衰退将宣告结束开始回升，imf最新预测2010年世界经济将增长3.1%，世界银行最新预测世界经济将增长2.0%。伴随世界经济的增长，国际贸易也将止跌回升，我国出口增长将结束下降转为恢复性增长，如果发达国家宽松货币政策持续的时间能够延长到明年年中以后的话，则可能形成国际市场需求的报复性反弹，拉动我国外向型经济快速反弹。

2、我国经济结构已获得初步调整

经过2009年的结构调整，失调的产业结构有所改善，表现在：（1）汽车这一新的消费热点已经形成，短期内不容易降温，将对一系列产业产生拉动作用；（2）房地产投资迅速恢复了高速增长，虽然高房价对市场有抑制作用，但国家对经济适用房和廉租房投资建设的力度将加大，有利于房地产市场的良性循环；（3）农业连续六年获得丰收，国家粮食收购价再次提高后，国务院又宣布2010年小麦收购价将每斤提高3分钱，有利于增加农民收入，扩大农村消费；（4）公路、铁路、机场、电网、城市交通、环境保护设施等基础设施进一步完善，改善了投资、生产和消费环境；（5）各级财政在医疗、社会保障、养老保险、教育等方面增加了投入，相关的制度建设也有了较大推进，改善了消费者的支出预期，有利于消费需求的扩大。

3、政策环境更加有利于经济发展

（1）积极财政政策和适度宽松货币政策在总结2009年经验的基础上继续实施，政策重点将从保增长转移到调结构，抑制过剩产能，促进产业升级，保证资金更多地进入实体经济，不仅有利于使政策产生更大效果，而且有利于提高经济发展的质量和效益，促进经济社会全面协调可持续发展。

（2）2009年5月国家降低了城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等投资项目的资本金比例，降低了投资项目的门槛，有利于投资的增长。

（3）国家将设立创业投资基金，支持新兴产业发展。

（4）国内股票市场中创业板市场建立，有利于吸引风险投资对新产品和新技术进行投资，也有利于促进国内科技人员创新和创业，增加经济发展的活力。

（5）2009年开始实行的消费型增值税改革降低了企业投资风险，增加了投资资金来源，有利于投资规模的扩大。

（6）国家多次提高部分出口产品退税率，设立中央外贸发展基金，实行出口信用保险和融资担保等政策，有利于提高出口企业的市场竞争力。

4、企业和消费者信心明显恢复

上述因素决定了2010年我国经济将进一步复苏，gdp增速将继续有所加快，带动对劳动力的需求增加。可以乐观地预期，2010年就业形势将好于2009年，但劳动力供求的结构矛盾会更加突出，技能型人才供不应求的矛盾将进一步加剧，非技能型低端劳动力也将短缺，主要表现为民工荒问题，推动低端劳动力工资水平上升。预测2010年城镇登记失业率将比2009年有所回落。

6、外需不足和成本上升共同促进产业升级

金融危机后，一方面以美国为首的发达国家开始调整自己的需求结构和负债消费的消费模式，压缩消费，增加储蓄，这种改变必将影响我国出口的增长，压缩我国出口增长空间，同时，发展中国家在国际市场与我国企业的竞争日趋激烈，或蚕食我国市场份额，或压低我国出口产品价格，对我国出口形成不利条件。另一方面，国内劳动力供求结构的矛盾将推动劳动力工资成本不断上升，降低我国低端产品的国际竞争力。据国家统计局调查，今年春节前返乡的7000万农民工中，有1400万就地创业或就业，据此预测，一旦经济完全复苏，恢复原来的生产水平，沿海地区将出现1400万的用工短缺，导致工资水平的上升。这两方面因素的共同作用，将促使我国的资本和劳动力等资源从低端产品向高端产品转移，加快我国产品结构的升级。这一方面是产业结构升级的过程，一方面也是劳动力报酬提高和消费升级的过程。这个过程要求社会向企业提供更多接受更好教育具有更高技术能力的劳动者，而目前我国劳动力生产环节尚不能满足这种要求，这是造成目前失业大量存在的重要原因。

7、过于宽松的财政货币政策可能导致新的结构问题

为了应对国际金融经济危机，全球主要国家都采取了积极的财政政策和量化宽松的货币政策，超量货币注入市场使流动性严重不足一度陷入停顿的金融系统得以重新运作起来，并逐步恢复了生机，遏制了经济危机的继续蔓延和深化。但这种紧急救助措施只是一种应急行为，不可能长期为之，即使是短期为之，对经济的健康发展也有一定副作用。以我国为例，政府对经济的一系列救助措施中，有关房地产的政策阻止了房价的理性回归，使本已收缩的房地产泡沫重新膨胀起来，埋下了经济再次调整的隐患；再有，大力度的投资刺激计划，使一些过剩行业的投资再度活跃，加剧了产能过剩的矛盾；还有，信贷的超高速增长使一些本该淘汰的技术和管理落后、产能过剩的企业起死回生，推迟了结构调整的进度；此外，部分信贷资金进入股票和房地产市场进行投机。这些因素都加大了金融系统未来的风险。

综上所述，当前国内外环境依然复杂严峻，经济运行中不确定、不稳定因素较多，宏观调控面临两难局面。世界经济复苏的基础比较脆弱，国际金融环境仍不稳定。内需发展的基础还不平衡，民间投资和内生增长动力还要强化，持续扩大居民消费、改善收入分配、促进经济结构调整优化的任务艰巨，节能减排形势严峻，财政金融领域风险依然存在。

上半年,宏观经济保持了回稳向好的态势。经济增长高位回调,物价涨幅处于合理水平,资产泡沫化风险降低,经济运行整体上朝着宏观调控预期方向发展。但受欧洲主权债务危机拖累,世界经济复苏进程放缓,国内投资也不排除因房地产市场调整出现较大幅度下滑的可能性。

因此,下半年宏观经济政策还是以稳步微调为基调,在稳定上半年防泡沫、抑通胀成效的基础上,增强政策的针对性和灵活性,化解诸多矛盾和风险,逐步实现经济政策由应对危机型向常规型的平稳过渡。

货币政策证券市场篇七

运用货币政策的主要措施

一是继续落实好适度宽松的货币政策，保持货币信贷合理充裕。增强政策的针对性和灵活性，综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理充裕，加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动。

加强政策引导和监督，着力优化信贷结构。落实有保有控的信贷政策，使贷款真正用于实体经济，用到国民经济最重要、最关键的地方。引导金融机构加强对“三农”、就业、战略性新兴产业、产业转移等的信贷支持；支持重点产业调整振兴，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，着力提高信贷质量和效益；完善消费信贷政策，大力发展消费信贷；在全国范围全面推进农村金融产品和服务方式创新，做好金融支持集体林权制度改革与林业发展工作；全面落实支持小企业发展的金融政策，有效缓解中小企业融资难问题。引导信贷资金主要用于在建、续建项目，严格控制新开工项目的贷款投放。强化信贷政策执行情况的检查监督，防范信贷风险。

继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

要站在全局的高度，创造性地开展工作，加强各部门之间的沟通联系，搞好货币政策和财政、产业、环保、贸易等政策之间的协调配合，形成工作合力。

二是继续深化金融企业改革，不断完善维护金融稳定的体制机制。促进中国农业银行股份有限公司继续完善公司治理结构与风险控制体系，加快做实“三农”事业部。推动国家开发银行继续完善金融服务组织体系。指导中国进出口银行和中国出口信用保险公司稳步实施改革方案。指导和支持农业发展银行继续深化内部改革，提高经营管理水平。推进重点地区农村信用社深化改革。

三是加快金融市场产品创新，推动金融市场健康发展。加快债券市场发展，丰富金融衍生产品。扩大中小企业短期融资券、集合票据发行规模，研究中小企业发行可转换债务融资工具、债券第三方回购业务等。推动企业发行资产支持票据。加快黄金市场产品创新。进一步完善房地产金融体系。继续推动境内金融机构赴香港发行人民币债券、境外机构和企业在境内发行人民币债券、外资法人银行在境内发行金融债券。

四是深化外汇管理体制改革，促进贸易投资便利化。进一步推进进出口收付汇核销制度改革，简化贸易信贷登记管理。允许企业出口收汇存放境外，便利企业灵活运用外汇资金。扩大中资企业外债试点，统一中外资企业外债管理政策。健全完善全面的外汇债权债务制度。严厉打击地下钱庄、网络炒汇等违法违规行为。完善跨境资金流动以及国际收支统计监测，健全多层次国际收支风险双向监测预警框架。进一步完善适合我国特点的外汇储备经营管理体制机制。逐步实行外汇流入流出的均衡管理，促进国际收支基本平衡。探索为国家“走出去”项目提供外汇资金支持的新模式。

五是深入开展国际和港澳台金融交流与合作。深入研究后危机时代国际经济金融格局的变化，主动开展国际交流与合作，推动国际货币体系改革，参与国际金融规则制定，切实维护和争取国家利益。继续参与g20金融峰会、财长和央行行长会议以及中美战略与经济对话等高层机制性战略对话。积极推动基金组织份额和治理结构改革。推进国际货币体系多元化。全面参与金融稳定理事会和巴塞尔银行监管委员会活动。继续加强与非洲开发银行、泛美开发银行等多边机构的合作。加强与外国央行的交流与沟通，在重大政策问题上加强协调与合作。积极推进包括清迈倡议多边化在内的区域货币金融合作。推动开展港澳人民币业务。促进海峡两岸开展实质性金融合作。进一步完善跨境贸易人民币结算试点相关政策。

六是扎实推进金融服务现代化，全面提升金融服务与管理水平。加强金融法制建设，推进依法行政。提高金融统计工作水平，建立全面、协调、敏锐的金融统计体系。推进支付体系建设，完善银行卡业务管理办法，配合公安部门打击银行卡违法犯罪。改善农村支付服务环境。提高金融信息化水平，推进银行卡产业升级，扩大银行ic卡应用和标准化。加强货币金银管理，全面配合公安机关持续打击假币犯罪。继续推进国库改革与创新。扎实开展金融研究，加强理论研究和实证分析。加强征信管理，大力推动征信立法，做好中小企业和农村的征信服务，加快金融统一征信平台建设。提高反洗钱监管水平，加强非金融行业反洗钱研究，配合有关部门严厉打击洗钱犯罪，积极参加反洗钱国际合作。继续推动上海国际交流中心建设。为上海世博会成功举办提供优质金融服务。

七是深入学习贯彻党的十七届四中全会精神，以改革创新精神加强人民银行党的建设、领导班子和干部队伍建设，进一步落实党风廉政建设责任制，加强惩治和预防腐败体系建设，深入开展反腐败斗争。

货币政策证券市场篇八

货币政策证券市场篇九

中国人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表讲话。讲话有三个关键表述值得关注，这一系列表述有助于我们理解货币政策的思路和取向。

第一，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。

这个表述解释了货币供给的基本原则，它进一步包含四个关键细节：

（一）和谁匹配？注意这里不是说和名义gdp增速匹配，如果按照名义gdp增速，那么今年前三季度只有1.4%，其中一季度只有-5.3%，三季度也只有5.5%，都和13-14%的社融存量增速距离甚远;而2021年gdp又因为低基数偏高，同样不具备可参照性;政策强调的是按照反映潜在产出的名义gdp增速。换句话说，无论是偏宽、中性、偏紧，准绳都是“反映潜在产出的名义gdp增速”。

（二）潜在产出是多少？2019年一季度货币政策执行报告曾用一个专栏专门探讨这个问题，在专栏五“潜在增速分析”中，央行指出“初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”。

简言之，央行理解的潜在增长率附近的gdp增长应在6%以上，在疫情发生前，央行认为gdp已经到了“与潜在增长率相近”的水平。

（三）怎么算基本匹配？2019年同样可以当作一个参考。2019年“社融存量增速-名义gdp增速”在3%左右，四个季度分别为3.2%、3.0%、2.7%、2.9%。换句话说，“名义gdp加点”是一个匹配准则。

从平减指数角度看，2021年cpi中枢可能大致相似于2020年（2020年cpi预计2.5-3%之间），但ppi将显著高于2020年（2020年ppi预计-1.5%至-2%之间）。和2019年相比，cpi中枢预计将大致相似或者略低（2019年cpi全年2.9%），但ppi将显著更高（2019年ppi全年-0.3%）。

所以2021年gdp平减指数应高于2019、2020年，和2018年（2018年cpi全年2.1%，ppi全年3.5%）可能具有一定可对比性。当然，2018年实际增长率偏高，为6.8%左右。2018年名义增长率为10.5%，2019年为7.8%。

综合来说，不考虑基数扰动，2021年潜在增长率对应的名义增长率在8.5-10%这个区间应是合理推断。

按照“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”这个原则，以2019年高于名义增长3个点作为一个参照，社融存量增速在11.5-13.5%是合理情形，中性情形12.5%左右。

第二，“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”。

（一）收益率曲线向上倾斜是基准情形，维持曲线斜率则意味着希望微观主体维持经济增长平稳预期。正常的收益率曲线长端较短端高，其背后反映的是增长预期、时间成本、风险价值。正向激励是指只有斜率是向上的，才意味着目前的投入未来会获得更高回报，市场主体会更愿意在现期储蓄和正常投资。如曲线平坦化或倒挂，逻辑上对应流动性预期不确定性或衰退担忧。那么，希望“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”是希望微观主体保持流动性、经济增长平稳预期。

（二）正常的收益率曲线的另一含义是对应“正常的货币政策”。易纲在中国金融撰文时亦强调“相较而言，我国货币政策坚持稳健取向，保持在正常货币政策区间，是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家”。此次讲话亦指出“尽可能长时间实施正常货币政策”。

第三，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。

有关总闸门和宏观杠杆率对市场来说注定是比较引发关注的，该如何理解？

（一）一般来说，总闸门的提法调整确定对应货币政策边际变化。比较强的表述如“管住货币政策总闸门”（如2017年底），其次是近两年的“把好”（如2019年）;边际趋于宽松的时候，则一般会删去“ 总闸门”的提法（2019年底）。

（二）此次讲话提总闸门并非孤证，10月10日易纲行长在中国金融撰文亦有此表达。在“把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长”的部分，文章指出“金融是现代经济的核心，货币是金融的根基，中央银行负责调节货币“总闸门”，肩负着重要责任和历史使命”。

（三）此次提总闸门，可能有一定预期管理的含义，类似于6月18日陆家嘴论坛演讲预计全年信贷20万亿。这一阶段为何提总闸门？我们理解其中可能有一定预期管理的含义，即提前引导2021年预期，以实现预期平滑。6月18日，易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上曾表示预计全年人民币贷款新增近20万亿元，这一数据也有效形成了市场理解下半年货币环境的一个坐标，帮助了流动性预期平稳过渡。

（四）关键是年底政治局会议和中央经济工作会议对于货币政策基调的正式表述。届时财政、货币政策提法如何，将有助于我们对2021年的宏观政策和货币环境有一个更清晰的理解。

（五）重提宏观杠杆率值得注意，但讲话强调了明年gdp回升会带来杠杆更稳，同时“适当平滑”和“合理的轨道”对应的亦是稳杠杆而非激烈去杠杆。在“今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年gdp增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些”这句中，强调的一是今年的特殊性;二是分母的动态变化，盈利能力上升滞后于债务上升，明年名义gdp回升会带来杠杆率自然下降。另一句是“适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上”，适当平滑，且锁定的是“轨道”，我们理解对应的是稳杠杆而非激烈去杠杆。

总的来看，2021年货币政策的特征将是正常化。经济修复和货币正常化仍是我们理解后续宏观面的两个线索。但考虑到2020年也已形成上半年寬松、下半年中性的格局，货币环境环比落差应不会太大。